本文主要探討銀行估值修復的條件，主要包括以下兩個方面：

1、從普遍適用的估值方法出發(fā)，而非鬼故事中找出過去銀行低估值原因。

(資料圖片僅供參考)

2、分析導致銀行低估值的原因是否已經(jīng)消失或發(fā)生改變。

一、一瓢冷水，4毛買1塊并不天然構(gòu)成投資依據(jù)

4毛買1塊是銀行多頭經(jīng)常說的一句話，多頭的理論基礎是：1塊錢的凈資產(chǎn)不應以低于1塊錢交易。1塊錢凈資產(chǎn)以4毛錢交易，說明市場認為銀行不僅掙不到錢，還會把多達6毛錢的凈資產(chǎn)虧掉，這是一個顯而易見的極不理性的判斷，因此在多頭看來，市場錯了，也就蘊含著巨大的獲利機會。

然而，市場并非像多頭想的那樣，給出低估值是認為會虧掉6毛錢的凈資產(chǎn)，而是另有原因：任何公司都是難以清算的，不可清算資產(chǎn)的定價，取決于資產(chǎn)能給投資者帶來的價值增量，如果這個增量達不到投資者的股權(quán)成本，就會折價交易。

一個例子：一個凈資產(chǎn)10000億，ROE為5%的銀行，500億的利潤，分紅167億，凈資產(chǎn)增加333億，增幅3.33%。167億分紅按照5%股息率去定價，則市值為3340億，即0.33PB。這個估值合理嗎？不妨運用反證法，假設這是一個很合理的估值，通過進一步推導看看這個假設有沒有荒謬之處：某個投資者的回報要求是8%的年化收益，這個銀行PB保持0.33不變的話，那么可以給投資者帶來5%分紅+3.33%的股票價差收益，即8%左右的綜合收益，如果以0.66倍PB交易，則收益率將降至5.8%，顯然，0.33倍是符合投資者要求的合理估值，只會有下降潛力而難有上升動力。

不難看出：1塊錢的凈資產(chǎn)并不一定非要以1塊錢交易，甚至可能不會以4毛錢交易，而是以3毛錢交易。定價要看資產(chǎn)能夠帶來的價值增量，簡單衡量指標就是ROE。

二、投資者關注的是動態(tài)而非靜態(tài)ROE，但習慣于線性推理。

第一節(jié)回答了ROE水平低會導致折價交易，但不少銀行ROE處于雙位數(shù)水平，為什么也大幅折價交易呢？原因有三個，一是ROE是個慢變量，利潤增速則是快變量，利潤增速對ROE有拖拽效果；二是投資者關注的是預期ROE，而不是靜態(tài)ROE，觀測動態(tài)ROE的最直觀指標就是利潤增速；三是投資者喜歡線性推理。具體來說：

1.利潤增速對ROE的拖拽效應

ROE=利潤/凈資產(chǎn)，一個經(jīng)營無波動的穩(wěn)態(tài)銀行模型里，ROE保持穩(wěn)定，必然有利潤增速等于凈資產(chǎn)增速，凈資產(chǎn)增速為ROE×(1-派息率)，則存在等式V=ROE×(1-派息率)。這個等式揭示的規(guī)律是：當利潤增速等于凈資產(chǎn)增速時，ROE保持穩(wěn)定，大于凈資產(chǎn)增速時，ROE上升；小于凈資產(chǎn)增速時，ROE下降。以建行為例，2012年ROE為21.98%，保持30%派息率不變，維持這一ROE需要利潤增速不能低于15.38%，而2012-2021年，建行利潤增速為5.14%，ROE則由21.98%下降至12.55%，降至期初的57%。

2、預期ROE和線性推理

每一個利潤增速的背后都隱含了一個與之相匹配的穩(wěn)態(tài)ROE，如果該利潤增速持續(xù)，ROE將在利潤增速的牽引下回歸到與之相匹配的數(shù)值。市場恰恰非常善于線性推理，一旦發(fā)現(xiàn)某個銀行利潤增速低于心理預期，就會認為該銀行利潤增速永遠處于這個低位甚至更低，不等ROE緩慢下降到位，就已經(jīng)按照利潤增速所隱含的低ROE水平提前給出極低估值。東方的中庸之道在社會治理方面以穩(wěn)為主，要求銀行業(yè)用時間換空間去消化壞賬，而不是快速抽貸V型反轉(zhuǎn)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)快速出清，以維持整個社會經(jīng)濟的基本穩(wěn)定，這種社會治理特質(zhì)恰恰給了線性推理最理想的邏輯自洽溫床。利潤增速長期處于低位，ROE處于向低位回歸卻未到位的時期，是各種鬼故事以及線性理論家最好傳播的時期，也是銀行股估值最黑暗的時期。

三、圓圓的地球看起來也是平的，周期長不意味著沒有周期，線性推理并不正確

ROE由兩部分貢獻，一是杠桿率，二是ROA。以建行為例，2012-2021年，股東權(quán)益占資產(chǎn)比率由6.80%提升至8.54%，即杠桿率為期初的80%，這是源于2008金融危機后全球銀行業(yè)加強資產(chǎn)厚度的統(tǒng)一行動；ROA由1.47%下降至1.04%，即資產(chǎn)收益率為期初的70%，進一步將影響ROA的因素拆解，可以發(fā)現(xiàn)ROA下降的43個基點中，減值貢獻了21個，占了50%。

可以總結(jié)：過去十年，拖累建行ROE有兩大主要變量：杠桿和資產(chǎn)減值。而目前這兩個變量已經(jīng)發(fā)生了顯著變化。一是2008金融危機后全球銀行加強資本管理的行動屬于一次性沖擊，目前的資本充足率已經(jīng)較高，今后不會再對ROE造成顯著影響。二是過去拖累ROA的大戶資產(chǎn)減值是個典型的周期性變量，隨著壞賬周期的過去，對ROA的影響將從負面轉(zhuǎn)變成正面。以上兩方面將驅(qū)動ROE拐點出現(xiàn)，驅(qū)動方式就是減值對利潤表的影響大幅減輕，通過利潤增速的持續(xù)回穩(wěn)扭轉(zhuǎn)市場預期。

圓圓的地球看起來也是平的，周期長不意味著沒有周期，換個角度說，長長的這半周往往對應有長長的那半周。

參考閱讀：銀行股投資需要優(yōu)中選優(yōu)

$招商銀行(SH600036)$$建設銀行(SH601939)$

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