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在各類“小作文”的烘托下，輿論以及市場對騰訊降低投資業務比重產生了濃厚的興趣。如廣為流傳的乃是治理“資本無序擴張”背景下，企業應該將伸出的觸角收回。

此觀點擁躉甚重，國內外媒體談起騰訊“賣股”也多依循上述觀點，被動式“賣股”，其中有太多可玩味的意思，又由于騰訊以往投資業務過于突出，當被動感出現，市場出現了妥妥的看空情緒，畢竟企業要自廢優勢項目。

我們對此觀點則持懷疑態度，認為其只是強調了“小作文”中的隱秘邏輯，卻忽視了當前騰訊以及資本市場的實際情況，也就是說即便沒有所謂的政策壓力，騰訊管理層也依然會“賣股”，其目標則為穩定短期收益率，同樣是“賣股”，這乃是企業的主動行為，乃是中性評價。

(資料圖)

本文我們重點來探討騰訊“賣股”問題，核心觀點：

其一，騰訊的投資業務在過去，現在和將來對企業都非常重要，不能簡單去投資化；

其二，騰訊短期內還有“賣股”的沖動，但不是來自“小作文”壓力，而是有經營的必然性。

當前互聯網行業已經告別高成長周期，這已經是市場共識。在業務上則具體表現為非常容易受宏觀經濟影響，尤其當后者遭遇下行壓力時，行業便深受其擾，如同中年人對社會壓力感知越加敏感，而成長期的孩童成長往往與外界風險弱關聯。

我們亦知道，隨著移動互聯網人口紅利的觸頂，加之過去幾年宏觀經濟所遭遇的重大挑戰，都會嚴重影響我國互聯網企業的經營質量。我們以騰訊和百度為例，以ROE這個最基礎也最重要的指標來說明上述情況。

作為資深的中概上市企業，兩家企業的ROE起點接近，甚至在很長時間百度都要領先于騰訊，直到2015年后兩者的差距開始放大，對比之下，騰訊的表現則相對平滑，盡管經營方面進行了很大調整（如在3Q大戰之后偏向投資戰略），但該指標整體并沒有經歷太大波動，即便在2022年行業嚴重不景氣時其調整幅度也遠弱于百度。（BAT中，阿里的ROE波動性亦是很大，篇幅原因不再贅述）。

2022年騰訊總利潤達到1887億元，同期百度為76億元，但ROE相差僅為8倍，又由于ROE=總利潤/股東權益，因此ROE表現的異常應該在分母（股東權益）。

騰訊啟動投資戰略，其本質乃是將部分利潤通過再投資變為資產，與利潤留存這一傳統手段不同，此部分資產是可以搭上資產溢價順風車的（尤其通過“以公允價值計價且變動計入損益的金融資產”和“以公允價值計價且變動計入全面收益”兩個會計科目），且需要提醒的是“以公允價值計價且變動計入全面收益”該科目變動并不反饋在損益表中，而此部分又主要以投資上市公司為主，這也就意味著其投資部分成績（持股低于20%的非聯營合營），其股權增值計入資產和權益，卻往往不體現在損益表中，而對持股超過20%的聯營公司投資，則是以權益法記賬（按照所投公司份額進行利潤分配，其影響幾乎忽略不計）。

也就是說騰訊部分投資業務在一定階段內其實是壓制了ROE的過分膨脹，如聯營公司股價飆升，并未反饋在騰訊的損益和資產負債表中。

進入2021年之后，宏觀經濟和行業成長天花板雙重不利因素之下，騰訊成長性受到了很大挑戰，與此同時ROE仍然維持在一個合理區間。在上圖中我們亦看到騰訊股東權益的下調，比百度更為明顯。

明眼人已經清楚，這是“賣股”的結果，近期騰訊減持了SEA，京東，美團等企業股票，將“以公允價值計價且變動計入全面收益”和“對聯營公司投資”等未直接反饋在損益表中的隱藏資產一次性釋放利潤，既平滑了利潤又降低了總權益，最終控制了ROE的過分下跌。見下圖。

我們如果將騰訊拆成兩家公司“增值，廣告，云計算+金融服務”為做基礎業務的公司，以投資業務為代表的“其他收益”為投資公司，可以看到進入2020下半年之后，騰訊的“業務公司”便處于下行態勢，而“投資業務”則表現十分搶眼。

上圖標注科目在2019年僅為85億元，如此看來“賣股”為代表的投資業務利潤釋放對騰訊整體的貢獻功不可沒。

在分析騰訊時，市場中會出現許多事實而非的看法，如核心主營業務競爭力遠不如當年，尤其在短視頻領域發力較晚之后，市場出現了很大的看衰聲音。但如果我們將公司業務進行拆分，在互聯網基石業務遭遇挑戰之后，其投資業務積蓄的資產的釋放可以很大程度上穩定ROE，利潤以及市場情緒，且減持又多是通過股息形式反饋給市場，這也很大程度上平抑了市場情緒。

此前有評論認為騰訊已經創投公司化，認為不該給互聯網這么高的估值。此觀點看似有道理，其實也忽略了估值的基本邏輯，并非是按照行業，而是以成長性和穩定性給定，互聯網業務和創投業務互為配合（如以微信流量“入股”），有了當今成績和成長性，其估值當然不能單純以創投那般對比。

那么問題就來了，騰訊接下來會繼續“賣股”嗎？

沒有小作文，也沒有陰謀論，客觀評判：大概率還是會賣股。

2022年“業務公司”壓力仍未出現明顯的緩和，盡管有市場人士認為視頻號的潛力十分之大，但截至目前，其代表性的“廣告收入”仍未看到明顯反彈的勢頭，這固然有宏觀和行業的因素，不過平心而論，當前視頻號不僅僅要取得大捷，還要對沖原有業務下行壓力，其難度仍然十分之大。

抑或是說，2023年之后騰訊整體壓力確實會得到很大緩解（游戲牌照，視頻號發展等利好），不過整體上仍然處于攻堅階段，“業務公司”的利潤很難得到根本性鞏固（盡管進行了一系列成本優化和業務調整，云計算也以利潤指導業務），在此時，為給公司爭取更多時間，“賣股”應該還是必要手段。

騰訊財報發布后，許多朋友認為公司成長性放緩，為“利空”，但其實卻忽略了“投資公司”未來補充的力量，兩者結合起來思考，企業不會過于悲觀。

當然我們也并不否認監管之于騰訊投資的重要性，只是認為不應該上升到最高權重，如果只討論“小作文”反而忽略了必然性，就可能會誤判企業。

就目前情況來看，騰訊投資業務并未如輿論所言的“叫停”，也未完全放緩，只是在投資策略上進行了調整，如放緩了對聯營企業投資腳步，更側重于財務投資。

如上圖所標注，騰訊對一級市場投資仍然保持著大手筆，只是多把股份控制在20%以下，武斷下“考慮投資業務告別騰訊”是過于草率的。

本部分可能涉及較多會計知識，讀起來略為晦澀，再次整理核心觀點：

其一，由于會計準則這一重要因素，騰訊的投資業務平滑了ROE表現，且將部分投資業務成績“隱藏”起來，如今主營業務吃緊，騰訊理應釋放隱藏的利潤，提振市場信心，沒有“小作文”騰訊照樣會賣股，這更多是主動行為，與陰謀論的被動做法完全不同；

其二，接下來騰訊仍然會賣股，2023年流動性寬松之后一些企業股價回調，也恰是騰訊賣股的好時候，以為主營業務改革爭取時間；

其三，誰會是下個被賣的企業，歡迎討論。

$騰訊控股(00700)$

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