在各類“小作文”的烘托下，輿論以及市場對騰訊降低投資業(yè)務(wù)比重產(chǎn)生了濃厚的興趣。如廣為流傳的乃是治理“資本無序擴(kuò)張”背景下，企業(yè)應(yīng)該將伸出的觸角收回。

此觀點擁躉甚重，國內(nèi)外媒體談起騰訊“賣股”也多依循上述觀點，被動式“賣股”，其中有太多可玩味的意思，又由于騰訊以往投資業(yè)務(wù)過于突出，當(dāng)被動感出現(xiàn)，市場出現(xiàn)了妥妥的看空情緒，畢竟企業(yè)要自廢優(yōu)勢項目。

我們對此觀點則持懷疑態(tài)度，認(rèn)為其只是強(qiáng)調(diào)了“小作文”中的隱秘邏輯，卻忽視了當(dāng)前騰訊以及資本市場的實際情況，也就是說即便沒有所謂的政策壓力，騰訊管理層也依然會“賣股”，其目標(biāo)則為穩(wěn)定短期收益率，同樣是“賣股”，這乃是企業(yè)的主動行為，乃是中性評價。

(資料圖)

本文我們重點來探討騰訊“賣股”問題，核心觀點：

其一，騰訊的投資業(yè)務(wù)在過去，現(xiàn)在和將來對企業(yè)都非常重要，不能簡單去投資化；

其二，騰訊短期內(nèi)還有“賣股”的沖動，但不是來自“小作文”壓力，而是有經(jīng)營的必然性。

當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)告別高成長周期，這已經(jīng)是市場共識。在業(yè)務(wù)上則具體表現(xiàn)為非常容易受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，尤其當(dāng)后者遭遇下行壓力時，行業(yè)便深受其擾，如同中年人對社會壓力感知越加敏感，而成長期的孩童成長往往與外界風(fēng)險弱關(guān)聯(lián)。

我們亦知道，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的觸頂，加之過去幾年宏觀經(jīng)濟(jì)所遭遇的重大挑戰(zhàn)，都會嚴(yán)重影響我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量。我們以騰訊和百度為例，以ROE這個最基礎(chǔ)也最重要的指標(biāo)來說明上述情況。

作為資深的中概上市企業(yè)，兩家企業(yè)的ROE起點接近，甚至在很長時間百度都要領(lǐng)先于騰訊，直到2015年后兩者的差距開始放大，對比之下，騰訊的表現(xiàn)則相對平滑，盡管經(jīng)營方面進(jìn)行了很大調(diào)整（如在3Q大戰(zhàn)之后偏向投資戰(zhàn)略），但該指標(biāo)整體并沒有經(jīng)歷太大波動，即便在2022年行業(yè)嚴(yán)重不景氣時其調(diào)整幅度也遠(yuǎn)弱于百度。（BAT中，阿里的ROE波動性亦是很大，篇幅原因不再贅述）。

2022年騰訊總利潤達(dá)到1887億元，同期百度為76億元，但ROE相差僅為8倍，又由于ROE=總利潤/股東權(quán)益，因此ROE表現(xiàn)的異常應(yīng)該在分母（股東權(quán)益）。

騰訊啟動投資戰(zhàn)略，其本質(zhì)乃是將部分利潤通過再投資變?yōu)橘Y產(chǎn)，與利潤留存這一傳統(tǒng)手段不同，此部分資產(chǎn)是可以搭上資產(chǎn)溢價順風(fēng)車的（尤其通過“以公允價值計價且變動計入損益的金融資產(chǎn)”和“以公允價值計價且變動計入全面收益”兩個會計科目），且需要提醒的是“以公允價值計價且變動計入全面收益”該科目變動并不反饋在損益表中，而此部分又主要以投資上市公司為主，這也就意味著其投資部分成績（持股低于20%的非聯(lián)營合營），其股權(quán)增值計入資產(chǎn)和權(quán)益，卻往往不體現(xiàn)在損益表中，而對持股超過20%的聯(lián)營公司投資，則是以權(quán)益法記賬（按照所投公司份額進(jìn)行利潤分配，其影響幾乎忽略不計）。

也就是說騰訊部分投資業(yè)務(wù)在一定階段內(nèi)其實是壓制了ROE的過分膨脹，如聯(lián)營公司股價飆升，并未反饋在騰訊的損益和資產(chǎn)負(fù)債表中。

進(jìn)入2021年之后，宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)成長天花板雙重不利因素之下，騰訊成長性受到了很大挑戰(zhàn)，與此同時ROE仍然維持在一個合理區(qū)間。在上圖中我們亦看到騰訊股東權(quán)益的下調(diào)，比百度更為明顯。

明眼人已經(jīng)清楚，這是“賣股”的結(jié)果，近期騰訊減持了SEA，京東，美團(tuán)等企業(yè)股票，將“以公允價值計價且變動計入全面收益”和“對聯(lián)營公司投資”等未直接反饋在損益表中的隱藏資產(chǎn)一次性釋放利潤，既平滑了利潤又降低了總權(quán)益，最終控制了ROE的過分下跌。見下圖。

我們?nèi)绻麑Ⅱv訊拆成兩家公司“增值，廣告，云計算+金融服務(wù)”為做基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的公司，以投資業(yè)務(wù)為代表的“其他收益”為投資公司，可以看到進(jìn)入2020下半年之后，騰訊的“業(yè)務(wù)公司”便處于下行態(tài)勢，而“投資業(yè)務(wù)”則表現(xiàn)十分搶眼。

上圖標(biāo)注科目在2019年僅為85億元，如此看來“賣股”為代表的投資業(yè)務(wù)利潤釋放對騰訊整體的貢獻(xiàn)功不可沒。

在分析騰訊時，市場中會出現(xiàn)許多事實而非的看法，如核心主營業(yè)務(wù)競爭力遠(yuǎn)不如當(dāng)年，尤其在短視頻領(lǐng)域發(fā)力較晚之后，市場出現(xiàn)了很大的看衰聲音。但如果我們將公司業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，在互聯(lián)網(wǎng)基石業(yè)務(wù)遭遇挑戰(zhàn)之后，其投資業(yè)務(wù)積蓄的資產(chǎn)的釋放可以很大程度上穩(wěn)定ROE，利潤以及市場情緒，且減持又多是通過股息形式反饋給市場，這也很大程度上平抑了市場情緒。

此前有評論認(rèn)為騰訊已經(jīng)創(chuàng)投公司化，認(rèn)為不該給互聯(lián)網(wǎng)這么高的估值。此觀點看似有道理，其實也忽略了估值的基本邏輯，并非是按照行業(yè)，而是以成長性和穩(wěn)定性給定，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)投業(yè)務(wù)互為配合（如以微信流量“入股”），有了當(dāng)今成績和成長性，其估值當(dāng)然不能單純以創(chuàng)投那般對比。

那么問題就來了，騰訊接下來會繼續(xù)“賣股”嗎？

沒有小作文，也沒有陰謀論，客觀評判：大概率還是會賣股。

2022年“業(yè)務(wù)公司”壓力仍未出現(xiàn)明顯的緩和，盡管有市場人士認(rèn)為視頻號的潛力十分之大，但截至目前，其代表性的“廣告收入”仍未看到明顯反彈的勢頭，這固然有宏觀和行業(yè)的因素，不過平心而論，當(dāng)前視頻號不僅僅要取得大捷，還要對沖原有業(yè)務(wù)下行壓力，其難度仍然十分之大。

抑或是說，2023年之后騰訊整體壓力確實會得到很大緩解（游戲牌照，視頻號發(fā)展等利好），不過整體上仍然處于攻堅階段，“業(yè)務(wù)公司”的利潤很難得到根本性鞏固（盡管進(jìn)行了一系列成本優(yōu)化和業(yè)務(wù)調(diào)整，云計算也以利潤指導(dǎo)業(yè)務(wù)），在此時，為給公司爭取更多時間，“賣股”應(yīng)該還是必要手段。

騰訊財報發(fā)布后，許多朋友認(rèn)為公司成長性放緩，為“利空”，但其實卻忽略了“投資公司”未來補(bǔ)充的力量，兩者結(jié)合起來思考，企業(yè)不會過于悲觀。

當(dāng)然我們也并不否認(rèn)監(jiān)管之于騰訊投資的重要性，只是認(rèn)為不應(yīng)該上升到最高權(quán)重，如果只討論“小作文”反而忽略了必然性，就可能會誤判企業(yè)。

就目前情況來看，騰訊投資業(yè)務(wù)并未如輿論所言的“叫停”，也未完全放緩，只是在投資策略上進(jìn)行了調(diào)整，如放緩了對聯(lián)營企業(yè)投資腳步，更側(cè)重于財務(wù)投資。

如上圖所標(biāo)注，騰訊對一級市場投資仍然保持著大手筆，只是多把股份控制在20%以下，武斷下“考慮投資業(yè)務(wù)告別騰訊”是過于草率的。

本部分可能涉及較多會計知識，讀起來略為晦澀，再次整理核心觀點：

其一，由于會計準(zhǔn)則這一重要因素，騰訊的投資業(yè)務(wù)平滑了ROE表現(xiàn)，且將部分投資業(yè)務(wù)成績“隱藏”起來，如今主營業(yè)務(wù)吃緊，騰訊理應(yīng)釋放隱藏的利潤，提振市場信心，沒有“小作文”騰訊照樣會賣股，這更多是主動行為，與陰謀論的被動做法完全不同；

其二，接下來騰訊仍然會賣股，2023年流動性寬松之后一些企業(yè)股價回調(diào)，也恰是騰訊賣股的好時候，以為主營業(yè)務(wù)改革爭取時間；

其三，誰會是下個被賣的企業(yè)，歡迎討論。

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