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最近很多朋友問我，“雙低”的可轉債越來越少了，是不是說明可轉債市場已經嚴重高估？今天系統地說一下這個問題。

(資料圖)

先簡單科普一下，當我們談論可轉債時，所謂“雙低轉債”，是指同時滿足“低價格、低溢價率”兩個條件的可轉債。

目前的市場，已經很難找到符合“雙低”標準的可轉債，這是事實。但這是否意味著可轉債市場整體高估了？要回答這個問題，我們得先弄清楚一件事——可轉債的“合理估值”究竟是怎樣的？

每一只具體的轉債，都有屬于它自己的“特殊情況”，因此我們只說整體。

我認為整體而言，排除掉個別的那幾只違約風險很大的可轉債的前提下：

1、低價格、低溢價率=低估；

2、低價格、高溢價率=估值合理（此處的合理，是指“風險可控、收益可期”）；

3、高價格、低溢價率-估值合理（此處的合理，不是指風險可控，而是指“沒有套利空間”）；

4、高價格、高溢價率=高估。

上述幾條中，重點要說明的是第2條：低價格、高溢價率=估值合理。

債券的合理價格，理論上可以用公式算出來，但實際上不行。因為每一個具體參數都是不精確的。比如一個權重極大的要素：未來利率。這是影響貼現率的參數。但你能確定未來5-10年的利率環境嗎？

因此我們不用公式，只用語言來進行推演和描述。相比于數字，文字是模糊的，但“模糊的正確”勝過“精確的錯誤”。

首先，如果我們說“低價格、高溢價率”的估值是合理的，那“低價格、低溢價率”為什么不合理？這個其實很簡單：低價格、低溢價率的轉債，如果評級沒有亂寫的話，那么與之相比，同等級的純債就是屎。

（當然也有另一種可能，就是可轉債并不低估，而是其他同等級的純債全都高估了。但這個可能性極小。因為可轉債的本質是“純債+看漲期權+概率上或有的看跌期權”的組合，而純債的本質就是純債。相比之下，肯定是“純債+期權”的組合更容易出現定價錯誤。）

“雙低”的反面，“雙高”為什么是高估？我想就不必多解釋了。如果“高價格、高溢價率”的可轉債都能買，那為什么不買沒有溢價的正股？

講清楚“雙低”與“雙高”為什么代表“高估”和“低估”，那么“低價格、高溢價率”這種情況，自然而然也就落在了二者之間。

1、相比于正股的持有者，可轉債的持有者支付了一定的代價（這個代價就是“溢價率”），換取本金的安全。

2、然而，這個代價是“或然”的。并且“下調轉股價”的可能性，會隨著時間的推移（隨著債券到期日的臨近）而增加。

3、高溢價率的可轉債，甚至有一定的可能性跑贏正股。假定一只可轉債的價格是100元，溢價率是100%，正股價格是10元。如果股價從10元跌到5元，然后公司下調轉股價到5元，之后正股漲回到10元，則可轉債會漲到200元。（曾經的“藍標、利歐”等許多轉債，都有類似的經歷）。

綜上：“低價格、高溢價率”或者“高價格、低溢價率”，才是可轉債的合理狀態。需要強調的是，雖然上述兩種狀態都是合理的，但我只接受前者，不接受后者。

參考案例：

可轉債投資案例之“藍標轉債”可轉債投資案例之“利歐轉債”

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