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上周寫了篇文章，說的是，如果白酒出現大幅急跌，那就是白撿錢的機會。

(資料圖片僅供參考)

當時我沒有仔細分析原因，后來有讀者就問：白酒的PB都8.8倍了，這么高的PB難道不危險嗎？我看還要跌一半都不止呢。

我說：現在銀行PB只有0.55倍，你為啥不買銀行呢？你想過為啥市場能接受白酒8.8倍的估值嗎？

如果你把茅臺單拎出來，它的PB居然高達11倍呢！但外資和機構為啥就這么不停的買買買呢？

對了，它的PE也有34倍，要知道最近三四年的利潤增速也沒超過20%呢！這PE看起來好像也不便宜呀。

未來呀，A股市場就是會出現這種奇葩的現象。你認為高估的東西，它長期一直處于高估狀態，讓你下不去手。

但它還是一個勁的漲。漲得你一臉懵逼。而那些便宜的東西，就一直很便宜，兩極分化會非常極端。

接下來我就把白酒估值這個事好好再說一說。然后你再自行判斷它到底是貴還是便宜。

一、1倍PB應該對應多少ROE？

巴菲特曾經說過用 1倍PB 的估值買入 ROE 為 15%的公司是筆好生意。

換句話說，用1倍PB買到ROE為15%的公司，你是撿了個便宜。

這樣的公司多嗎？以上一輪牛市的起點為例。

我的篩選條件是2019年1月1日PB<=1；2019年ROE>=15%。

最終只篩選出了22個股票。由此可見，巴菲特此話不假。咱們很難遇到這樣的機會。

所以呀，通常來說，你能用2倍PB買到預期ROE=15%的股票就算是合理了！請注意“預期”兩個字！

二、ROE=25%，多少PB算合理？

有了巴菲特的這個標準，咱們推算一下假如一個股票的ROE是25%，那么多少PB是合理的？

我們知道PB=PE*ROE！

那么ROE從15%到25%，增長了66%，如果PB也增長66%的話，就從2倍增長到3.3倍左右。

白酒的ROE長期維持在25%左右，而現在的PB是8.8倍。

這是不是說白酒貴的離譜了呢？難不成還要跌一半都不止？

如果你線性的認為白酒太貴了，那么可能就大錯特錯了。

為啥呢？

你在A股市場上去找找，能連續三年維持ROE在25%以上的公司有多少？

我篩選了一下，2019年到2021年ROE連續大于25%的公司只有22個。

這就說明，要將ROE維持在這么高的水平是非常困難的一件事。這就說明白酒是一種稀缺的資產。既然稀缺，價格肯定就是長期處于溢價狀態！

茅臺就更牛（B）了，ROE中樞在30%左右。

所以呀，如果一家企業的ROE能長期維持在25%左右，它的PB絕對不是線性的增長到3.3倍。

那么多少倍合理呢？

我們假設有一家公司的凈資產是100萬，利潤是25萬，且未來的利潤增速保持在25%。

那么它的ROE就是25%。根據PEG=1，我們可以得出合理的PE是25倍。

進一步可以算出市值=利潤*PE=625萬！

最終得出PB=市值/凈資產=6.26倍。

看到了吧，PB和ROE可不是線性關系。

ROE小幅提升就能帶來PB大幅的溢價！

你可能會提出一個疑問，現在白酒的利潤增速還能保持25%嗎？

當然是很難啦。未來的增速可能是15%到20%之間。

但我們也看到，即便是這個增速，市場也愿意給30倍的PE。

為啥呢？

這就是生意模式決定的。就比如說銀行吧。

一家銀行的增速即便是20%，你看市場能給它多少PE呢？

成都銀行2022年的利潤增速預測是28%，2023年是22%。

就是這個增速，市場現在也只給5倍出頭的PE。

為啥呢？

第一，這個增速能持續多久，穩定嗎？

第二，銀行的負債端有沒有暴雷風險？

第三，它的商業模式容易被復制嗎？

再看看茅臺呢？

負債率極低，毛利和凈利率極高；存貨不但不折價還越存越值錢；先付預付款后供貨；能不斷漲價；漲了價也供不應求；即便給你10倍的錢，也沒人能重置一個茅臺；品牌和文化深入人心。

如果你問我，除了錢，我最想收到什么禮物。

我只能告訴你：茅臺！因為我可以賣了茅臺換錢！

換句話說，賺的錢可能同樣多，但賺錢的方式不同，市場給的估值就是天差地別。越是穩定的稀缺，就越是值錢。

注意兩個關鍵詞：穩定和稀缺！

三、估值的關鍵要看ROE

通過上面的演算，我們可以看到假如一家公司的ROE能達到25%，那么PB在6-7倍算是合理。

但我們也要考慮到白酒實在是太TM特別了，所以還要享受一定的估值溢價，那么8-9倍的PB也算合理。

如果PB跌到6倍，就是撿便宜的機會了。

但請等等，估值是靜態的，我們對行業或者企業的估值要動態來看。

一家公司到底值多少估值，并不是根據過往的數據來推算，而是要看未來。

換句話說，過去白酒的ROE能維持在25倍左右，但未來能不能維持呢？這才是關鍵！

如果ROE還能繼續維持在25%左右，那么8-9倍的PB也算合理。長期的投資收益就能高于20%！而且它的估值就是掉不下來！不讓你撿便宜。

如果不能維持，那么就要戴維斯雙殺了！

至于能不能維持呢？這就要回到對生意和商業模式的理解上了。

對于這個事，每個人都有不同的看法，但永遠只有少數人正確！當然，最終也只有少數人能拿得住。

回過頭咱們看看2014年PB跌到2.5倍的時候，當時的ROE還有18%以上。那真是大便宜呀。（當時可是大盤熊市末尾哦）

而現在白酒拔估值的空間不大，所以收益主要來自業績了！當然，在牛市瘋狂的時候，PB拔升到15倍也不是不可能，2021年就出現了。

四、總結

白酒的估值合不合理呢？

這個問題的關鍵是ROE是否能長期維持在25%左右！

那么這就需要我們對白酒的生意和商業模式有深入的理解。

如果這個增速能維持，現在8.8倍的PB和30倍左右的PE就是合理的。如果不能維持，就會戴維斯雙殺。

此外，通過演算，我們也可以看到PB和ROE不是線性增長的關系。

ROE的小幅提升可以帶來PB的大幅溢價。

最后，請大家算一算，如果一家公司的ROE達到150%左右，PB要多少倍算合理呢？

有這樣的公司嗎？

還真有！蘋果最近兩年的ROE都在150%以上，而現在的PB是45倍左右。你算對了嗎？

對了，當蘋果的ROE首次達到25%左右的時候，當時對應的PB在8倍左右，2007年漲到了12倍。

至于蘋果這種150%以上的ROE能維持嗎？

那就要看利率是不是足夠低，水是不是足夠多，讓它還能無限回購股份。

本篇文章，我也無意預測白酒的漲跌，我只想把PB和ROE的關系講清楚。

白酒貴還是便宜，每個人都會有自己的答案。

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