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富森美這公司非常簡單，就是守著幾個家居建材商場收租。自從2015年南富森開業后，公司每年都能收到12億上下的租金：

(資料圖片)

按照公司披露的自持物業的總面積約110萬㎡計算，平均租金水平約為120元/㎡·月。

收入穩定，但租金總額、單方租金也沒什么增長。疫情前16~19年之間的租金年化增長2%出頭，勉強和通脹持平。除了天府新區新項目外，主業已經看不到增長空間了。

這里更新一下在《富森美，一家還不錯的收租股》中關于未來幾年營收增長的看法。當時，我認為：

2023年相對2021年（不是2022年）增長15%，2024年新店開業疊加老店坪效提升再增長20%，2025年坪效提升帶來的自然增長8%，三年合計增長49%。考慮到過去新店開業時的凈利潤增長均超過營收增長，凈利潤增長60%~65%。以2021年扣除炒股收益的之后的利潤8.3億元為基礎，2025年的凈利潤約為13.3~13.7億元。

現在，在看了上面歷年租金收入的那張圖之后，我認為未來3年內，現有店鋪的租金增長會非常有限，預計在10%左右，不會超過14.5億。天府新區項目的各業態面積指標如下：

那個位置的辦公樓頂多租到50元/㎡·月（甚至有可能租戶付物管費就行），80%出租率的租金為4400萬/年。商業頂多租到100元/㎡·月，滿租的租金為7600萬/年。那個位置一家1.3萬㎡的酒店，收入能有2000萬就非常樂觀了。合計收入1.4億。

再加上一些輕資產的收入，3年內高毛利的收入滿打滿算也就是16億，比22年多出3.8億。樂觀點按60%的凈利率計算 ，2.28億的凈利潤。如果投資收益在1個億以內，裝修業務貢獻的凈利潤幾乎可以忽略不計。25年總的凈利潤頂多11~11.5億，遠低于之前預期的13.3~13.7億。

至于公司過去幾年一直在提的“發展新賽道，瞄準90后，打造新零售時代的中國版宜家。自營業務+自有品牌，線下可復制，線上賣全國”云云，聽聽就好，千萬別當真。

公司的核心競爭力就是提前占位+躺著收租。現在放著好好的收租生意不做，反而想要去開購物中心店、社區店，去給別人交租金。就算行得通，利潤也很低。

天花板肉眼可見，所以公司一邊搞家裝業務，一邊搞金融投資業務。2022年年報總資產70.7億，凈資產61.3億，金融投資業務總27.8億，占總資產的39.3%、凈資產的45.4%，相當于公司3年左右的凈利潤。

投資富森美，必須對這塊業務有深入的了解。在寫《富森美，一家還不錯的收租股》時，我只是草草看了一下，沒有深究，今天就稍微往細了扒一扒。下圖就是扒出來的成果：

這張公司2022年年報金融投資資產的全景圖，有幾個要點：

1. 理財產品都拿去投資了。

理財產品金額7.46億，占金融資產的26.8%。這個比例是在逐年下降的，一方面是拿去炒股了，另一方面就是拿去做一級市場投資了。

2. 公司的投資主要集中在一級市場。

長期股權投資、其他非流動金融資產、進合并報表的產業投資基金三者加起來合計10.97億，占到金融投資資產的40%上下。這個比例還是比較高了。

3. 一級市場的投資目前還不錯。

10.97億的一級市場投資，大概可視為風投產業基金。只要像分眾投數禾科技一樣，押中了一個，就算回本了。目前宏明電子有這方面的潛力。

公司20年3月份通過川經基金，間接擁有了宏明電子11.37%的股份，初始投資成本為3.28個億。這筆投資是放在長期股權投資下面的，投資收益是按照權益法確認的，22年的期末余額已經去到了4.28億。20~22年三年，公司收到的分紅分別為405萬、517萬、1013萬，合計1938萬。二者合計4.47億。

三年時間，增值約36%。這還不是重點。重點是22年年報中，披露公司應占宏明電子的利潤約為5000萬元。4.47億對應5000萬元，PE約為9倍。如果宏明電子能夠維持這個盈利能力，即使不上市，公司這筆投資也是成功的。

公司持股11.37%，應占利潤為5000萬元，反算出宏明電子的凈利潤為4.4億。如果以23PE的價格上市，公司持股估值約為11.5億。相對于初始投入的3.28億元，增值250%，一筆不錯的投資。

除了宏明電子之外，歐瑞博是智能家居賽道的，云智天下是做智慧社會和數智鄉村業務的，光明光電是專門做光學玻璃的、興儲世紀是光伏+儲能賽道的，鴻俠科技是一家航空零部件生產商。

這些公司有傳統產業，也有新興賽道，在各自行業中有一定的競爭優勢，但并不明顯。未來是以分享它們的利潤獲取回報，還是等它們上市之后變現退出，都還是個未知數。風投本就是這樣，三年不開張，開張吃三年。

這些以及市場的投資，估計與20年上任，有著四川證監局背景的副總裁、財務總監王鴻有著密切的關系。這么關鍵的角色，不知道王鴻除了每年領108萬元的薪水之外，還有沒有其他的激勵方式？

4. 小貸和保理業務像個黑箱子

應收小貸和應收保理款合計5.56億，占比20%。這塊業務我一直沒有找到它對應的利息收入是多少。按照常理推斷應該是利息收入，但是財報附注中的利息收入只有226.5萬，就算全部算在小貸和保理款頭上，利率才4.07%，低得不符合常理。

我不太搞得清楚它把這部分收益放到哪個科目下了。

5. 我打算原諒它炒股了。

公司炒股的資金總額約3個億，占總資產和凈資產不到5%，占金融投資資產約11%。按照波動20%計算，對于公司凈利潤的影響可控。如果公司能夠把炒股的規模控制在5個億以內，并且沒有太大的虧損，我準備原諒它炒股了。就當確實是錢多得沒處去吧！

總結一下：富森美的成長性比之前預期的要差，但投資業務也沒有第一次粗略看的時候那么糟。如果宏明電子能夠成功IPO，公司會取得一筆不錯的投資收益。

接下來價格合適的話，我準備買一點底倉了。

$富森美(SZ002818)$

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