1、巴菲特談預測市場走勢

我想問，本·格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中，用前兩章討論了市場當時的水平，以及當時的市場環境下做投資是否安全，我想知道你對今天的市場有什么看法？

【資料圖】

查理和我不考慮市場，本也不怎么喜歡，我認為他犯了一個錯誤，偶爾試圖給市場估價。

我們著眼于單個企業本身，我們不認為股票是紅紅綠綠的K線，我們認為股票是企業的一部分。

的確，在目前，我們很難看到我們喜歡的公司到了有吸引力的價格，因此，我們在市場上沒有找到滿足我們投資規模的大公司。

但這不是對股市的預測，我們不知道今天、下周、下個月或者明年，股市是否會上漲。

我們確信，我們只會買我們認為能給伯克希爾帶來價值的東西，當我們找不到的時候，錢就會堆積起來，但當我們確實發現了一些東西，我們就會迅速出擊。

據我所知，還沒有人通過預測市場本身的走勢來賺很多錢，但我確實認識很多人，他們在挑選公司方面做得很好，并以合理的價格購買它們。這就是我們希望做的。

節選自1999年伯克希爾股東大會上午場第6個問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月11日早上。

2、巴菲特談未來現金流折現的“正確用法”

你為投資者提供了許多線索，來幫助他們計算伯克希爾的內在價值。

我圖用伯克希爾未來【透視利潤】總的折現值，來計算公司的內在價值。

首先，我假設伯克希爾的透視利潤未來10年內平均每年增長15%，在11年至20年期間每年增長10%，同時在第20年之后停止增長，第21年以后的透視利潤都等于的第20年的。

然后，我將這些預期的透視利潤的折現率設為10%并進行折現，以獲得對伯克希爾內在價值的估計。

我的問題是，這是一個合理的方法嗎？有沒有一種無風險利率可以用？比如，鑒于伯克希爾的未來現金流的可預測性，用30年期國債利率進行折現，請問在這里使用哪種利率更合適？謝謝你！

這個問題問得好，因為這就是我們看待其他企業的方式。

投資就是今天把錢拿出去，未來某個時候再拿回來更多的錢，關鍵是，要預測多久的未來？要拿回來多少錢？用多少貼現率？這些才能決定你要付多少錢。

你已經闡述了這種方法，我自己也不能說得更好了。

你想要使用的確切數字，無論你是想要假設盈利增長15%還是第二個十年增長10%，我都不會對這些具體數字發表評論。

但你的方法是正確的，考慮到目前的利率，我們現在在評估任何企業時，可能會用更低的折現率。

所以，如果我們觀察50家公司并進行你剛才提到的那種計算，我們可能會用長期債券利率來折現它。

但我們不會簡單支付我們折現后得到數字，我們將從這個數字中尋求適當的折扣。

但不管你是用一個更高的數字作為折現率，還是用我們的折現率再打折，這都沒有本質的區別。

你的方法是正確的，而你剩下要做的就是輸入正確的數字。

我們想要提供所有我們認為有用的信息，幫助大家來評估伯克希爾的內在價值。

在我們的報告中，我想不出我們遺漏了什么，即使查理和我離開一年后，我們也能弄清楚情況，只要我們根據報告重新審視形勢，評估事情。

節選自1999年伯克希爾股東大會上午場第11個問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月11日。

3、巴菲特談100萬獲得50%收益率的方法

最近，在沃頓商學院的一次演講中，你談到的降低預期回報是因為規模過大，我對此表示贊賞和理解。

但是當地報紙引用你的話說：如果你的投資金額是100萬美元，那你會很有信心獲得50%的復利回報。

如果你沒有“錢太多”的困擾，你將考慮哪種類型的投資？以及在現在的市場中你認為存在什么顯著的投資機會嗎？謝謝你！

我想我說的話，可能被錯誤地引用了，但我確實說過這些話。

我想我還說過，我在每兩年聚一次的格雷厄姆—多德投資俱樂部里，做過對這個小組的成員的調查，問題是：他們認為在用10萬、100萬、1億、10億等資金投資時，分別能夠獲得多少的復利回報？

我在訪談中，指出了我每隔幾年就會和這60個人聚在一起，去討論他們的回報預期是如何迅速下降的。

這是真的，我能說出六個人，如果他們需要的話，正如他們所預料的，他們可以用100萬賺取50%的復合收益，至少可以用100萬美元每年賺50%。

他們必須全力以赴致力于研究數字，我認為這些人無法讓1億或10億以這樣的復利增長。

在一些小的領域，如果你仔細研究，在你的能力范圍內搜尋一些你能理解它們生意的小證券，我想你會發現，在這個市場上確實偶爾存在一些套利的機會。

我認為，用很少的錢投資，確實有機會獲得很高的回報，但隨著錢的復利增長，這種收益率很快就會消失，因為從一百萬到一千萬，預期的投資收益率會急劇下降。

因為你很難發現足夠多的、能讓你賺很多錢的小型投資機會，而在今天，這類投資中更是找不到符合我們規模的東西。

目前的事實是，我不再尋找這類小型的投資機會，偶爾，我也會遇到一些機會，但我不會主動去找，我在尋找伯克希爾可以投資的東西，而這排除了所有的小型投資機會。

你們自己去找吧，破壞尋寶游戲的樂趣不是我們的風格。

查理?

我同意，但我也想說，我們在40多年前做投資比現在要簡單，和你們相比，我們過得很輕松。

但我們過去的回報率仍然是可以做到的，只不過現在更難了，你必須知道得更多。

我的意思是，過去只要仔細閱讀穆迪手冊，就可以發現一些以2倍PE出售的公司，這種方法現在對你來說是行不通的。

它能行得通，只是你現在找不到（笑）。

節選自1999年伯克希爾股東大會上午場第16個問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月11日。

4、巴菲特解釋1969年關閉合伙基金的真正原因

大約30年前，你解散了自己的合伙公司，你說自己與市場脫節，擔心永久性的資本損失。現在看來當的決定正確嗎？

考慮到目前的市場和估值水平，如果伯克希爾是一家100人的合伙公司，而不是一家上市集團，你會像30年前那樣考慮解散它嗎？如果不會為什么？

我們現在還沒到那個處境，首先，我們有很多很棒的生意，而這些生意的價值將會增長，在某些情況下，價值非常明顯。

而現在如果我們的活動僅限于有價證券，合伙人又不到100人，如果我們現在在這種限制下投資，能做的事情確實有限。

我會非常小心地向我的合伙人解釋，我在這個市場上賺錢的能力有多么有限，讓他們來做決定。

可能有些人想退出，有些人想留下來，人們有他們自己的行事方式，當我們找不到投資機會時，人們寧愿去做別的事情，他們有自己的出路。

當然，相對于他們多年前投入的資金，他們可以拿很多錢離開。

1969年，當我關閉合伙公司的時候。

首先，我在尋找在投資目標方面，遇到了和現在類似的情況。

其次，我真的覺得，在當時之前的13年里，我們的經歷提高了人們的期望，這讓我很不舒服，而我無法打消這些期望。

我認為我不想面對由此產生的內部壓力，在管理伯克希爾時，我沒有感受到任何這樣的內部壓力。

查理？

是的，我認為1969～70年和現在有一些相似之處。但我認為這并不意味著73～74年就在我們面前，我們無法預測這點。

你可以說沃倫在69年辭職，然后在73～74沃倫又帶著錢重新回歸是非常成功的，我認為我們不太可能再次那么幸運了。

是的，69年到73年也是一段長時間了，回過頭看，這個決策看起來很簡單。

但你可能還記得，市場在1972年創了新高，盡管它們在69～70年間也出現了下跌，但市場恢復得非常強勁。

這就是游戲的一部分，而從73年開始，市場很長一段時間又保持著便宜的狀態。

這并不意味著因為我們預計股市會下跌，所以我們坐擁大量現金。

我們一直在尋找股票投資機會、和人們談論我們可以投入大量金錢的生意，但在這段時期，投資要困難得多。

出自1999年伯克希爾股東大會上午場第19和問題，大唐煉金師翻譯于2023年4月11日。

5、【經典】巴菲特談“經濟商譽”和“會計商譽”

你能否解釋一下商譽的會計處理？

在我看來，世界上有幾種不同的會計方式來處理商譽，比如：攤銷、直接計提。

你在年報中提到對通用再保險的并購，我覺得這種并購有點扭曲資產負債表，在你看來什么是最合適的商譽會計方法？

這是一個很好的問題，關于商譽以及商譽的會計處理。

我寫過這個問題，我想那在1983年的年報里，在《致股東的信》部分我們簡單提了下，在附錄的【股東手冊】里進行了詳細對我解釋。

簡單地說一下，在英國，商譽會立即被計提，因此它永遠不會出現在賬面價值中，并且也沒有后續的攤銷費用。

如果我制定會計準則，我會把所有的購買都視為并購，我們在伯克希爾都是這么做的，我們會把所有的收購都視為并購。

我會建立經濟商譽，因為當我們購買通用再保險時，我們是在為它的商譽買單。當我們買蓋可保險或者一架公務機的時候，我們也是如此，我把我們的這些購買，稱之為經濟商譽。

我認為，它應該留在資產負債表上，以反映你為購買它所花的錢，但我不認為它應該被攤銷，我認為，如果它永久性受損，而且明顯失去了價值，那就應該在那個時候計提。

但總的來說，就我們自己而言，我們現在擁有的經濟商譽遠遠超過了我們最初賬面上的投資金額，因此，我們的經濟商譽的數額很大，遠遠超過了攤銷后賬面上的余額。

自我們收購以來，這些企業中的大多數都提高了它們在經濟上的商譽，在某些情況下，經濟商譽的增長幅度還相當可觀。

但我認為獲取成本應該計入資產負債表，這是我們為它們付出的代價，我想應該被記錄下來。

我認為會計方面即將發生的變化不太可能符合我在這里提出的建議，但我認為這是解決這個問題的最合理的方法。

因為并購和聯合營在會計上的處理有很大的區別，所以有些公司會做一些非常愚蠢的事情。

我曾與一些CEO交談過，對自己在收購中使用自己家的股票付錢＋各種花招的方式，來實現讓被收購的公司以聯合營會計入資產負債表，他們感到丟臉，因為他們認為這樣做在經濟上很傻。

但他們這么做了，而不是使用并購會計的方式入表，只因為并購會計方式入表會產生攤銷費用。他們私下里對此非常坦率，但他們在公共場合對這件事說得不多。

出自1999年伯克希爾股東大會上午場第24個問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月12日

6、巴菲特談“有錢”和“富有”

在我看來，有錢rich和富有weahthy是有區別的，我猜你認為自己兩者都擁有，請問哪個對你更重要?

我想我們可以讓你來定義一下，如果你能夠真的定義什么是“有錢”，什么是“富有”，這樣我就能區分它們了，那么我們可以給你一個更好的答案。

在我看來，rich就是擁有一大筆錢，而富有不一定是在錢的方面。

我同意你的觀點，打個比方，你可以在健康方面富有，對你和你的家人來說，沒有什么比健康更重要的了。

這是毫無疑問的，當財富到了一個水平之后，錢就沒有多大影響，我把這些告訴來聽我演講的大學生。

我的意思是，他們基本上和我過著同樣的生活，我可以向你保證，我們吃同樣的食物。(笑聲）我們的衣服沒有什么重要的區別，我們開的車也根本沒有什么重要的不同，我們都一樣坐在電視機前看橄欖球超級杯之類的比賽。

他們夏天有空調，我在冬天有暖氣，我們在日常生活中任何重要的事情都一樣。

我所做的一件事就是我的旅行比他們好得多，你知道，我有個私人飛機（笑聲），所以我比他們更容易旅行。

但生活中的其他事情，我和他們之間沒什么區別。

如果你說的財富指的是健康和誰愛你，或者是你想要一天三頓有足夠的食物、能在相當舒適的環境中睡覺等。

如果你這樣定義的話，這顯然不是用他們擁有的錢來衡量的。

我不反對這個定義，我可能不會用財富這個詞來描述它，我可能會稱之為幸福或類似的東西。

查理？

當然，生活中有很多事情比金錢更重要，盡管如此，有些人還是會感到困惑，我和一個男人打高爾夫球，他說，“健康是什么？你不能用錢來買回健康。”（笑聲）

在工作中，在我看來，最重要的是你和誰一起工作。

我的意思是，如果你每天工作8個小時，最重要的不是你賺了多少錢，而是你在這8個小時里的感受，與你交往的人，你所做的事情有多有趣，諸如此類。

我認為自己在這方面非常幸運，我做的都是我想做的事，我愿意和身邊這群人一起做這件事。

如果你讓我放棄相當大一部分的凈資產，要么是為了多活幾年，要么是為了能在這幾年里做我想做的事，你知道，我馬上就會去做。

節選自1999年伯克希爾股東大會上午場第28個問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月12日。

7、巴菲特：宏觀和我們想買的公司有直接關聯，我們才會考慮

你認為日本持續的經濟動蕩，在未來5到10年內可能會對全球經濟和美國股市產生怎樣的影響?

查理和我不擅長這些宏觀問題。

但我想說的是，日本的金融市場和銀行體系問題已經存在一段時間了，因此，我看不出來為什么它會對世界其他地區產生比過去幾年更大的影響，在過去的幾年里，它對美國的影響確實很小。

就我們明天的買賣而言，這根本不是我們思考的因素，如果我們明天能得到了一個好生意，除非它和這些有直接關聯，而且它的主要業務在日本，我們才會考慮影響，但如果它是在美國的業務，那我們就不會考慮了，我們會考慮具體的業務。

我們并不擔心那些來來往往的事情，投資最終其實是看我們對一個生意10年、20年看法是否正確，就拿喜詩糖果來說吧。

我們是1972年買的，看看1973年和1974年這個國家發生了什么，石油危機、通貨膨脹，以及諸如此類的事情。

對于我們來說，假設1972年，有人告訴我們，在1972～1982年，長期利率將升到15%，最高利率甚至到達到21.5%，同時道瓊斯指數將跌至570或560點。

但那不重要，重要的是這種喜詩花生脆的味道就像可口可樂一樣棒（笑聲）。

因此隨著時間的推移，我們能得到更多的錢，在1972年，我們買下喜詩糖果的時候，它稅前賺了400萬美元，去年（1998年）他的營業額為6200萬美元。

我們收購企業時不想考慮錯誤的事情，這也適用于買股票，買股票就和我們收購公司一樣。

8、巴菲特：股市不可能永遠以15%的速度增長

我將得到一筆新錢，我的機會成本是4%的共同基金，我想知道有沒有更好的投資方法？

這個問題很難回答，我們經常遇到朋友問：怎么投資新得到的一筆錢？

對那些投資并不積極的人，查理和我給不出好的答案

就像我們之前說的，如果我們現在資金量小，我們就會開始研究大量小的投資機會，做一些小資金該做的事。

但對于希望在20年或30年時間內持有股票的普通投資者來說，我們認為，定期投資于某種非常低成本的東西，比如指數基金，和其他投資建議一樣有意義。

你知道，我的凈資產幾乎100%在伯克希爾，我對此很滿意，因為我喜歡我們擁有的企業，但是，我不是以現在這個價格購買的伯克希爾。

所以我從來不推薦任何人買賣它，查理，你有什么建議嗎?

如果在座有人認為，明天就能為一大筆新資金想出一個安心的投資方案，我希望他們能上來告訴我方案是什么。(股東笑)

這個問題我們沒有解，現在對我們來說比以往任何時候都要困難。

1974年，我為《福布斯》寫了一篇文章，觀點是當時股票比債券更具吸引力，我的意思是，股市上時不時地就能找到很棒的投資機會，

不過現在很難這么說，那該怎么辦？就新資金而言，我們只是按兵不動，然后繼續尋找投資機會。

現在我們不得不考慮大的投資機會，我想如果我們規模更小，我們更有可能找到一些東西。

我希望我們能為你做些什么，但正如查理所言，我們真的沒有什么好建議。

從美國最近的股市經驗來看，儲蓄和投資的實際長期回報率一定會繼續下降。

世界的財富無法以人們在美國股市習慣的速度增長，美國股市不可能跑贏全球財富的增長。

總的來說，我們應該降低對未來的期望。

是的，要大幅降低投資收益率的期望，我們之前提到過，全球股市市值的53%在美國。

如果美國GDP以每年4～5%的速度增長，而通貨膨脹率達到1%或2%，那將非常棒，而我認為企業的實際利潤不太可能以更高的速度增長。

企業利潤的GDP占比已經很高了，你不可能一直讓企業利潤以高于GDP的速度增長，否則，最終它們將超過GDP。

就像有人說紐約的律師比紐約人還多。(股東笑)

如果你說公司利潤可以超過GDP，你就會遇到一些數學上的問題。

所以，如果你對公司利潤增長的最大期望是4%或5%，那么怎么能認為股票以每年15%的速度增長，是合理的呢？股票只是公司的資本化啊。

坦白地說，股市的平均漲幅不會一直都是15%，數學告訴我這不可能。

前幾天我看了財富500強。它們一年賺3340億美元，年底市值是9.9萬億美元，現在至少有10.5萬億美元。

從長遠來看，投資者唯一能賺到的錢，就是企業賺到的錢。沒有其他途徑，政府也不會往里投錢，沒有人往這個圈里放錢，而摩擦成本、投資管理費、經紀傭金等正從這個圈里拿走錢。

3340億美元就是所有的投資收益，我的意思是，如果你有個農場，你從農場得到的只能是農場生產的東西。

如果它每畝有50美元的純利，你就能得到50美元的純利潤，沒有其他的任何神奇的東西。

如果你擁有全部的財富500強公司，你將賺3340億美元，如果你花了10.5萬億美元買它，這不是一個很好的投資。

你可以問自己，“這利潤5年后能翻倍嗎？”

在GDP每年增長4%的情況下，利潤不可能翻倍，就美國經濟的經驗而言，這種情況不會發生。

在任何時候，如果你從數學上看到一些荒謬的事情，那你最好在一定程度上改變預期。

查理?

有兩句名言，一個是：“如果一件事不能永遠持續下去，那它最終會停止。”

另一個是從我的朋友弗雷德說的：“那些希望在有限的地球上實現財富永久增長的人，要么是精神病，要么是經濟學家。”（股東笑）

1999年伯克希爾股東大會下午場第3個問答，大唐煉金師翻譯于2023年4月14日。

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