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不好意思來晚了，真的是太忙，工作也多，還要研究轉(zhuǎn)債，不好意思各位。$中國中免(SH601888)$

中免一季度利潤大幅度低于預(yù)期。我個人先給結(jié)論，我認(rèn)為以前年度的凈利潤成色不足，造成今年補欠賬，才是利潤大幅度低于預(yù)期的原因，匯兌損益、折扣等因素僅僅是表象而已。

【資料圖】

首先我們來看一下以前年度，中免凈利潤的欠賬情況。一個非常好的對比方法，就是拿全口徑凈利潤去減去經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流這個數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)可以看到有多少利潤是沒有以現(xiàn)金方式實現(xiàn)的，換句話說，就是有多少是記了賬，錢沒有收回來的。

對于中免這種收入規(guī)模快速擴展期的公司，凈利潤欠賬是可以理解的，因為擴張期需要買更多的貨物，但是一時間現(xiàn)金收入還跟不上支出，但是這個欠賬是要有限度的，我認(rèn)為在2021年欠賬40億元還是可以接受的，2022年欠賬96億元，確實窟窿太大了。

那現(xiàn)在年景好了，自然會用今年的去補充去年的現(xiàn)金流欠賬了。所以就出現(xiàn)了凈利潤25億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入75的現(xiàn)象，說海口城開辦成本高、匯兌損益高、折扣這些，我覺得是個理由，但是當(dāng)經(jīng)營活動現(xiàn)金流和凈利潤出現(xiàn)這么大幅度的背離的時候，這些解釋我認(rèn)為都是細(xì)枝末節(jié)的。

如果能從財務(wù)報表上面看到為什么，其實作為輔助解釋，我們看一下，一般差異來自應(yīng)收應(yīng)付和存貨，但是這幾個科目，除了應(yīng)付賬款增加8億元，說明該交沒交的多了8億元，能夠解釋一下凈利潤多了這么多的一部分原因，其他的從財務(wù)科目上完全看不出來。

去年凈利潤成色不足的問題，我其實早就發(fā)現(xiàn)了，我在2022年12月12日時候，評論如下：

所以我當(dāng)時就覺得，哪天中免真掙錢了，別給我去堵窟窿吧，好了好了，靴子落地，難道是真堵了窟窿？

那么，目前看來，一季度補上來之后，去年仍然有50億元左右的虧空要補的，所以二季度利潤水平如何，確實無法給一個明確數(shù)據(jù)，而且二季度現(xiàn)金能有這么高嗎，目前我沒有發(fā)現(xiàn)什么一季度現(xiàn)金流這么高的合理解釋，姑且認(rèn)為二季度還是一半這個現(xiàn)金流的樣子（這個純屬拍腦袋，其實我也沒發(fā)現(xiàn)二季度現(xiàn)金流比一季度少的理由）？我們得再看看情況吧，但是中免現(xiàn)金流制造的能力，我覺得還看的過去。

最后我們來看一下我自己設(shè)計的幾個指標(biāo)，現(xiàn)金流角度毛利率，這個其實就是看中免每個季度銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金的比值關(guān)系，這個數(shù)據(jù)是與利潤表方面的毛利率數(shù)據(jù)相對應(yīng)的，2023年買賣貨物獲得的實際現(xiàn)金除以期間全部收到的現(xiàn)金的比值是非常高的，同時由于中免將三費全部放在其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金中，因此我用支出其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金來看期間費用的合理性，2023年度基本上合理，以上，我判斷，中免現(xiàn)金流實現(xiàn)能力還可以，利潤的話，比較隨意。但是利潤和現(xiàn)金流是不太可能長期的大幅度背離。

最后再瞄一眼利潤表：

這個是按照各科目占到營業(yè)收入百分比數(shù)據(jù)來分析的，營業(yè)成本2023年一季度占到收入71%。

再看看絕對值，一季度收入增加40億元，71%的營業(yè)成本/營業(yè)收入，造成吃掉了大部分營收對凈利潤的貢獻。

完全是個人判斷，僅供參考。

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