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$牧原股份(SZ002714)$$萬華化學(SH600309)$$蘋果(AAPL)$@一凡帝諾維奇

網上生豬行業競爭格局與周期主題的文章很多，部分文章還很長，但大多是歷史與現狀分析，沒有清晰展示未來競爭格局與周期演變。雖然生豬行業不是最好的投資方向，但競爭格局吸引人，相對于其他行業來說獲取信息的條件也好些。當然，信息獲取條件只是部分公司、部分數據好些。

(資料圖片)

1.生豬行業的供求特征是需求相對固定（全國年6至7億頭區間），供求導致的價格周期現象（最終體現為利潤周期）由供給（生豬產能，總開關是能繁母豬）決定。這個供求特征決定了生豬周期與其他行業周期不同之處在于由供給側決定，而其他行業由需求側（下游）變化決定。需求相對固定決定了生豬行業是存量市場，競爭非常殘酷（不像增量市場有容錯的時間與空間），這是生豬行業不是好的投資方向的首要原因。

2. 雖然豬肉替代品（本質是蛋白質替代）多，需求端消費結構也有些微小變化（水產品、牛肉、雞、鴨等比例略有提高），但由于下列因素，近十年及未來5年的需求總量不會有大的變化：⑴人口稍微增加抵消了消費結構微小變化帶來的豬肉比例下降；⑵受經濟條件或中產階層以下群體龐大及豬肉口味豐富度影響（習俗等）而保持穩定；⑶人造肉技術與成本長期沒有取得新的實質性突破。豬肉屬于消費、且是僅次于糧食的剛需消費品，屬于國家政策保護對象，“豬糧安天下”說明了穩定壓到一切或穩字當頭。可以歸入投資的“長坡”行業，這是投資生豬行業好的方面。同時另一半也是缺點：政府保護導致去產能難度加大，供給量穩定意味著生豬價格波動幅度降低，年平均價格、甚至周期平均價格不高。

3. 客戶轉換成本低，利好潛在的行業進入者（不是好的投資方向原因之二）。

4. 產品差異化程度低，成本領先戰略是行業競爭策略唯一必須選擇！差異化程度低利好潛在的行業進入者（不是好的投資方向原因之三）。品牌和客戶忠誠度體現的價值低，但有提高的途徑。

5. 商業模式優劣：“自繁自養”模式資本投入要求高，符合重資產行業特征，防疫效果好、管理效率高、智能化投入意愿強、戰略制定（含研發）與實施效果好；“農戶+公司”模式優點是資本投入要求低些，偏向輕資產模式，生豬出欄數量上效率高（僅在周期景氣階段），但信任成本高、防疫效果差些、管理效率低（導致成本高、利潤率低）、智能化投入意愿弱，戰略制定與實施效果差。從上市公司公開信息看，行業大多數公司新增加的產能大多調整為“自繁自養”模式，也是未來的方向，偏向重資產（不是好的投資方向原因之四）。

6. 從出欄數量上看生豬養殖門檻不高（不是好的投資方向原因之五）。但從低成本戰略角度看養殖門檻很高。

7. 養殖主體結構未來變化：農村勞動力老化導致散養戶自然減少（年輕人喜歡養豬的逐步減少），規模化或工業化、智能化養殖比例提高加劇競爭導致散養戶被動減少（遺憾的是目前止沒有二者比例變化的全國性權威動態數據）。這個變化的本質是“科技+資本”與“傳統+弱小”之間的競爭，是未來競爭格局與周期變化的關鍵因素。將引起：

⑴規模化或工業化、智能化養殖主體之間的競爭加劇，是“科技+資本+管理”綜合能力之競爭；

⑵由于規模化養殖主體近幾年的軟硬件條件大幅提高和經驗積累，疫情（各種病毒、細菌）對供給量（產能）的影響越來越小，去產能因素中效果排第一的疫情因素已經失去動能，而去產能因素中效果排第二的政府供給側改革也已經失去動能，有的地方政府甚至動用多種資源（土地、資金、稅收、監測等）推動產能增加，唯一剩下的去產能因素就是虧損。

⑶較高的退出壁壘：規模化或工業化、智能化養殖主體往往比散養戶更茍延殘喘，多余的產能很難從行業中消失。“進入壁壘低+退出壁壘高”就使行業進入最惡劣的象限：回報率最低、風險最高（“壁壘和贏利性象限”分析圖之右上角，不是好的投資方向原因之六）。

⑷分散型行業向集中型行業轉變。生豬行業產品差異化程度低是行業集中的客觀有利條件之一。能否實現規模經濟是行業集中的競爭之首要條件。

8. 從管理邊際效應看，規模擴張需要管理能力提高速度的匹配，需要學習型組織，需要應變能力。從生豬行業歷史實踐看，除牧原外，所有公司沒有在擴張中做到管理能力的匹配，導致的結果是單位成本隨著產能擴張而升高！這是規模不經濟的第二個原因。然而，成本線是生死線，很多公司死在擴張的道路上，有些沒有“死掉”的，也是“傷痕累累”。

1. 能否實現規模經濟是競爭的主導因素。能否實現規模經濟的關鍵是成本領先，成本領先是“科技+資本+管理”綜合能力的結果。目前評估生豬企業的價值主要就是看這個綜合能力。按照這個評估標準，牧原無疑是競爭能力最強的，除了定性指標外，定量指標可以看凈資產收益率，用這個最綜合的、體現投資本質的財務指標對所有生豬企業比較可以佐證其競爭能力。

2.牧原未來年凈利潤有希望在200億以上（考慮折舊攤銷等項目后，經營性現金凈流入大于200億），拿出一半現金用于擴張生豬產能，加上前期的投入，每年有望增加1000萬頭生豬出欄，另外一半資金用于降低負債及分紅、股權回購、產業鏈拓展等。產業鏈拓展方面，秦英林介紹：上游，牧原與西湖大學合作，研究生物合成氨基酸，降低豬肉產業成本，并有望創建生物合成產業；下游，把優質豬肉變成資源，構建成本洼地，經營價值高地，協同雙匯、三全、 千味央廚 、鍋圈食匯、九多肉多、巴奴等河南知名企業，助推河南食品產業崛起。有質量（利潤）的增長才是真正的成長。

3. 同行中很多公司因為規模還小而容易做到出欄數量成長性比牧原高，但要取得規模效益取決于生豬市場價格與這些公司單位完全成本（對應報表上的“營業總成本”）差額情況。根據上述“邏輯基礎”之第1點和第8點知道，存量市場的規模擴張即供應增加將直接壓低生豬銷售價格、成本升高，結果是規模不經濟！無法實現量價齊升的美好愿景（這是目前我與雪球上觀點不一致的核心之一）。目前的產能數據證明產能非常充足，根據上述“邏輯基礎”之第2點和第7點（2）、（3）知道，未來去產能很困難，尤其是去母豬產能更難，幻想僅靠虧損動能去產能帶來生豬價格大幅上漲是不切實際的，未來生豬價格從14元/公斤漲到25元/公斤已經極限了，年平均價格大概率在18元/公斤至20元左右，與牧原外優秀公司（溫氏等）的單位完全成本基本持平，年利潤基本沒有或微利。

4. 未來行業利潤競爭格局結論為：全行業80%以上的利潤由牧原一家獨占。由于成本原因，其他出欄量高增長的公司年利潤基本沒有或微利，即沒有規模效益。必須認識到，在成本離散格局下，出欄數量上的競爭格局與利潤競爭格局完全脫鉤。目前以出欄數量的成長性和頭均市值來估值的邏輯都是危險的（這是目前我與雪球上觀點不一致的核心之二）。估值是有公認邏輯的，最終的落腳點必須回到有現金流量的凈利潤！

1. 僅靠虧損動能去產能帶來生豬價格的波動幅度無法與2019年至2020年相比，未來生豬價格波動幅度在14元/公斤至25元/公斤區間，年平均價格大概率在18元/公斤至20元左右。

2. 僅靠虧損動能去產能帶來的生豬價格周期時間：從4年的母豬產能主導周期縮短為1年的商品豬育肥周期（6個月*2個育肥期）。

2023年5月2日

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