$牧原股份(SZ002714)$$萬華化學(SH600309)$$蘋果(AAPL)$@一凡帝諾維奇

網(wǎng)上生豬行業(yè)競爭格局與周期主題的文章很多，部分文章還很長，但大多是歷史與現(xiàn)狀分析，沒有清晰展示未來競爭格局與周期演變。雖然生豬行業(yè)不是最好的投資方向，但競爭格局吸引人，相對于其他行業(yè)來說獲取信息的條件也好些。當然，信息獲取條件只是部分公司、部分數(shù)據(jù)好些。

(資料圖片)

1.生豬行業(yè)的供求特征是需求相對固定（全國年6至7億頭區(qū)間），供求導致的價格周期現(xiàn)象（最終體現(xiàn)為利潤周期）由供給（生豬產(chǎn)能，總開關是能繁母豬）決定。這個供求特征決定了生豬周期與其他行業(yè)周期不同之處在于由供給側決定，而其他行業(yè)由需求側（下游）變化決定。需求相對固定決定了生豬行業(yè)是存量市場，競爭非常殘酷（不像增量市場有容錯的時間與空間），這是生豬行業(yè)不是好的投資方向的首要原因。

2. 雖然豬肉替代品（本質(zhì)是蛋白質(zhì)替代）多，需求端消費結構也有些微小變化（水產(chǎn)品、牛肉、雞、鴨等比例略有提高），但由于下列因素，近十年及未來5年的需求總量不會有大的變化：⑴人口稍微增加抵消了消費結構微小變化帶來的豬肉比例下降；⑵受經(jīng)濟條件或中產(chǎn)階層以下群體龐大及豬肉口味豐富度影響（習俗等）而保持穩(wěn)定；⑶人造肉技術與成本長期沒有取得新的實質(zhì)性突破。豬肉屬于消費、且是僅次于糧食的剛需消費品，屬于國家政策保護對象，“豬糧安天下”說明了穩(wěn)定壓到一切或穩(wěn)字當頭。可以歸入投資的“長坡”行業(yè)，這是投資生豬行業(yè)好的方面。同時另一半也是缺點：政府保護導致去產(chǎn)能難度加大，供給量穩(wěn)定意味著生豬價格波動幅度降低，年平均價格、甚至周期平均價格不高。

3. 客戶轉(zhuǎn)換成本低，利好潛在的行業(yè)進入者（不是好的投資方向原因之二）。

4. 產(chǎn)品差異化程度低，成本領先戰(zhàn)略是行業(yè)競爭策略唯一必須選擇！差異化程度低利好潛在的行業(yè)進入者（不是好的投資方向原因之三）。品牌和客戶忠誠度體現(xiàn)的價值低，但有提高的途徑。

5. 商業(yè)模式優(yōu)劣：“自繁自養(yǎng)”模式資本投入要求高，符合重資產(chǎn)行業(yè)特征，防疫效果好、管理效率高、智能化投入意愿強、戰(zhàn)略制定（含研發(fā)）與實施效果好；“農(nóng)戶+公司”模式優(yōu)點是資本投入要求低些，偏向輕資產(chǎn)模式，生豬出欄數(shù)量上效率高（僅在周期景氣階段），但信任成本高、防疫效果差些、管理效率低（導致成本高、利潤率低）、智能化投入意愿弱，戰(zhàn)略制定與實施效果差。從上市公司公開信息看，行業(yè)大多數(shù)公司新增加的產(chǎn)能大多調(diào)整為“自繁自養(yǎng)”模式，也是未來的方向，偏向重資產(chǎn)（不是好的投資方向原因之四）。

6. 從出欄數(shù)量上看生豬養(yǎng)殖門檻不高（不是好的投資方向原因之五）。但從低成本戰(zhàn)略角度看養(yǎng)殖門檻很高。

7. 養(yǎng)殖主體結構未來變化：農(nóng)村勞動力老化導致散養(yǎng)戶自然減少（年輕人喜歡養(yǎng)豬的逐步減少），規(guī)模化或工業(yè)化、智能化養(yǎng)殖比例提高加劇競爭導致散養(yǎng)戶被動減少（遺憾的是目前止沒有二者比例變化的全國性權威動態(tài)數(shù)據(jù)）。這個變化的本質(zhì)是“科技+資本”與“傳統(tǒng)+弱小”之間的競爭，是未來競爭格局與周期變化的關鍵因素。將引起：

⑴規(guī)模化或工業(yè)化、智能化養(yǎng)殖主體之間的競爭加劇，是“科技+資本+管理”綜合能力之競爭；

⑵由于規(guī)模化養(yǎng)殖主體近幾年的軟硬件條件大幅提高和經(jīng)驗積累，疫情（各種病毒、細菌）對供給量（產(chǎn)能）的影響越來越小，去產(chǎn)能因素中效果排第一的疫情因素已經(jīng)失去動能，而去產(chǎn)能因素中效果排第二的政府供給側改革也已經(jīng)失去動能，有的地方政府甚至動用多種資源（土地、資金、稅收、監(jiān)測等）推動產(chǎn)能增加，唯一剩下的去產(chǎn)能因素就是虧損。

⑶較高的退出壁壘：規(guī)模化或工業(yè)化、智能化養(yǎng)殖主體往往比散養(yǎng)戶更茍延殘喘，多余的產(chǎn)能很難從行業(yè)中消失。“進入壁壘低+退出壁壘高”就使行業(yè)進入最惡劣的象限：回報率最低、風險最高（“壁壘和贏利性象限”分析圖之右上角，不是好的投資方向原因之六）。

⑷分散型行業(yè)向集中型行業(yè)轉(zhuǎn)變。生豬行業(yè)產(chǎn)品差異化程度低是行業(yè)集中的客觀有利條件之一。能否實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟是行業(yè)集中的競爭之首要條件。

8. 從管理邊際效應看，規(guī)模擴張需要管理能力提高速度的匹配，需要學習型組織，需要應變能力。從生豬行業(yè)歷史實踐看，除牧原外，所有公司沒有在擴張中做到管理能力的匹配，導致的結果是單位成本隨著產(chǎn)能擴張而升高！這是規(guī)模不經(jīng)濟的第二個原因。然而，成本線是生死線，很多公司死在擴張的道路上，有些沒有“死掉”的，也是“傷痕累累”。

1. 能否實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟是競爭的主導因素。能否實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的關鍵是成本領先，成本領先是“科技+資本+管理”綜合能力的結果。目前評估生豬企業(yè)的價值主要就是看這個綜合能力。按照這個評估標準，牧原無疑是競爭能力最強的，除了定性指標外，定量指標可以看凈資產(chǎn)收益率，用這個最綜合的、體現(xiàn)投資本質(zhì)的財務指標對所有生豬企業(yè)比較可以佐證其競爭能力。

2.牧原未來年凈利潤有希望在200億以上（考慮折舊攤銷等項目后，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入大于200億），拿出一半現(xiàn)金用于擴張生豬產(chǎn)能，加上前期的投入，每年有望增加1000萬頭生豬出欄，另外一半資金用于降低負債及分紅、股權回購、產(chǎn)業(yè)鏈拓展等。產(chǎn)業(yè)鏈拓展方面，秦英林介紹：上游，牧原與西湖大學合作，研究生物合成氨基酸，降低豬肉產(chǎn)業(yè)成本，并有望創(chuàng)建生物合成產(chǎn)業(yè)；下游，把優(yōu)質(zhì)豬肉變成資源，構建成本洼地，經(jīng)營價值高地，協(xié)同雙匯、三全、 千味央廚 、鍋圈食匯、九多肉多、巴奴等河南知名企業(yè)，助推河南食品產(chǎn)業(yè)崛起。有質(zhì)量（利潤）的增長才是真正的成長。

3. 同行中很多公司因為規(guī)模還小而容易做到出欄數(shù)量成長性比牧原高，但要取得規(guī)模效益取決于生豬市場價格與這些公司單位完全成本（對應報表上的“營業(yè)總成本”）差額情況。根據(jù)上述“邏輯基礎”之第1點和第8點知道，存量市場的規(guī)模擴張即供應增加將直接壓低生豬銷售價格、成本升高，結果是規(guī)模不經(jīng)濟！無法實現(xiàn)量價齊升的美好愿景（這是目前我與雪球上觀點不一致的核心之一）。目前的產(chǎn)能數(shù)據(jù)證明產(chǎn)能非常充足，根據(jù)上述“邏輯基礎”之第2點和第7點（2）、（3）知道，未來去產(chǎn)能很困難，尤其是去母豬產(chǎn)能更難，幻想僅靠虧損動能去產(chǎn)能帶來生豬價格大幅上漲是不切實際的，未來生豬價格從14元/公斤漲到25元/公斤已經(jīng)極限了，年平均價格大概率在18元/公斤至20元左右，與牧原外優(yōu)秀公司（溫氏等）的單位完全成本基本持平，年利潤基本沒有或微利。

4. 未來行業(yè)利潤競爭格局結論為：全行業(yè)80%以上的利潤由牧原一家獨占。由于成本原因，其他出欄量高增長的公司年利潤基本沒有或微利，即沒有規(guī)模效益。必須認識到，在成本離散格局下，出欄數(shù)量上的競爭格局與利潤競爭格局完全脫鉤。目前以出欄數(shù)量的成長性和頭均市值來估值的邏輯都是危險的（這是目前我與雪球上觀點不一致的核心之二）。估值是有公認邏輯的，最終的落腳點必須回到有現(xiàn)金流量的凈利潤！

1. 僅靠虧損動能去產(chǎn)能帶來生豬價格的波動幅度無法與2019年至2020年相比，未來生豬價格波動幅度在14元/公斤至25元/公斤區(qū)間，年平均價格大概率在18元/公斤至20元左右。

2. 僅靠虧損動能去產(chǎn)能帶來的生豬價格周期時間：從4年的母豬產(chǎn)能主導周期縮短為1年的商品豬育肥周期（6個月*2個育肥期）。

2023年5月2日

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