價(jià)值投資者遵循的總原則是好價(jià)格買好公司。我把好公司歸結(jié)為兩種類型：1、穩(wěn)定的高分紅公司，2、優(yōu)秀的高長(zhǎng)成公司。這兩種類型的好公司各有優(yōu)點(diǎn)，分別適合不同群體的價(jià)值投資者。本文僅從投資者收益的角度探討一下兩種好公司的選擇。

我在一年多前自創(chuàng)“攢股”一詞，并以攢股記為名在網(wǎng)上寫一些投資備忘錄。現(xiàn)在攢股這個(gè)詞居然在網(wǎng)上隨處可見，成了投資中一個(gè)高頻詞。這類高分紅公司就屬于我最初提出攢股收息的好公司類型。它的收益計(jì)算很簡(jiǎn)單，如下：

投資收益=股數(shù)X每股分紅

(相關(guān)資料圖)

上面是一個(gè)單利的公式，對(duì)這類公司必須以股息再投的方式才能獲得巨大的復(fù)利回報(bào)。所以疊加股息復(fù)投后，公式變?yōu)椋?/p>

投資收益=（股數(shù)+本期分紅/合適的股價(jià)）X【每股分紅X（1+利潤(rùn)增長(zhǎng)率）】

這個(gè)拓展公式中“合適的股價(jià)“指的是在投資者收到當(dāng)年分紅后，應(yīng)該在除權(quán)價(jià)或除權(quán)后一個(gè)合適的低價(jià)格，把分紅再買進(jìn)股數(shù)。自然是股價(jià)越低，分紅額換到的股數(shù)越多。從上述公式大家可以看到，攢股收息類公司的一個(gè)重點(diǎn)是積累股權(quán)數(shù)量，因?yàn)橥顿Y收益只和股數(shù)和每股分紅兩個(gè)因素相關(guān)。

在這個(gè)拓展公式中，利潤(rùn)增長(zhǎng)率我們應(yīng)該最大努力的使之常數(shù)化。這句話是什么意思？就是說(shuō)，我們要尋找那些確定性高的分紅公司，這類公司基本是成長(zhǎng)性小但很穩(wěn)定的情況。比如幾大國(guó)有銀行，每年利潤(rùn)保持在5%到10%的增速。假如我們保守點(diǎn)估算，把利潤(rùn)增長(zhǎng)率定為5%，那么我們每年的分紅收益可以很有把握的保底計(jì)算，舉個(gè)例子，比如現(xiàn)在持有10000股農(nóng)行，今年每股分紅為0.2222元。即今年分紅總額為2222元。那么在農(nóng)行現(xiàn)價(jià)3.62的情況下，明年的分紅收益為：【10000+2222/（3.62-0.2222）】X【0.2222X1.05】=2473元（取整去零計(jì)算）。從這個(gè)公式我們也能悟到，農(nóng)行現(xiàn)價(jià)漲到3.62元，相比以前3元以下，是大大降低了持續(xù)的長(zhǎng)期收益，復(fù)投次數(shù)越多，影響越巨大。

這就是我以前一直說(shuō)，我不希望幾大行股價(jià)漲，我更不希望它分紅后填權(quán)。有人很費(fèi)解，有人認(rèn)為我胡說(shuō)八道。甚至還有人以銀行不能填權(quán)而棄之。不填權(quán)卻正是我夢(mèng)寐以求的好事。現(xiàn)在大漲的銀行股對(duì)我已經(jīng)越來(lái)越?jīng)]有吸引力，因?yàn)樗巡惶m合攢股復(fù)投。

這種類型的好公司不同于高分紅公司，它將在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間保持良好的成長(zhǎng)性。比如每年利潤(rùn)增速為15%。有人說(shuō)，15%這點(diǎn)增長(zhǎng)還能叫高成長(zhǎng)？增速30%以上的公司也很多啊。請(qǐng)注意我對(duì)成長(zhǎng)加了限制性定語(yǔ)：較長(zhǎng)期保持。比如未來(lái)十年能保持每年15%的增長(zhǎng)。這是很了不起的公司了。年化15%增速，則利潤(rùn)5年2倍，10年4倍，15年8倍。很少有公司10年保持30%以上的高速成長(zhǎng)。目前老窖是達(dá)到十年年均30%成長(zhǎng)的，這很厲害了。

這類公司的投資者收益，可以歸納為：

第N年的投資收益=ROE/PB X（1+利潤(rùn)增長(zhǎng)率）n次方

公式中的n為投資的第n年數(shù)。很多沒有經(jīng)濟(jì)常識(shí)的投資者，犯的最低級(jí)錯(cuò)誤就是把成長(zhǎng)型公司的投資收益公式簡(jiǎn)化為ROE/PB。我想當(dāng)初用ROE/PB來(lái)表達(dá)的人，人家沒有詳細(xì)說(shuō)，被教條主義者看到了，以為就可以作為萬(wàn)能公式套用。于是鬧出很多笑話，比如用ROE/PB結(jié)合常規(guī)十年回本的合理回報(bào)率，他們可以把茅臺(tái)公司的合理股價(jià)計(jì)算成八九百元。我想，如果茅臺(tái)公司沒有經(jīng)營(yíng)上的重大不良變化，900元的茅臺(tái)這輩子你是買不到了。

在上面我拓展的這個(gè)成長(zhǎng)股公式中，第一年投資者的收益確實(shí)就是ROE/PB. ROE是凈資產(chǎn)收益率，PB是市凈率。我舉例一下，比如某公司的ROE長(zhǎng)期平均水平為20%，該公司的凈資產(chǎn)假如是100元每股。如果你在2PB的股價(jià)買入，即以200元每股價(jià)格買入。那么當(dāng)年公司每股的盈利是20元，而對(duì)于你的買入價(jià)而言，你當(dāng)年的收益率為20/200=10%。即你的投資收益在第一年正好是ROE/PB=20%/2=10%.

在你買入的第二年，該公司的ROE如果依然保持在20%的水平，（成長(zhǎng)型公司分紅一般不如高分紅公司，我們這里以極端情況不分紅為例）。那么第二年公司每股盈利應(yīng)為：（100+20）X20%=24元。這時(shí)，投資者的收益則為24/200=12%。

從買入兩年計(jì)算結(jié)果看，大家發(fā)現(xiàn)，投資者的收益從第一年10%增加到了第二年的12%。第三年、第四年、第N年，一路算下去，投資者的收益會(huì)越來(lái)越高。這個(gè)收益的均值會(huì)越來(lái)越接近公司ROE水平。

巴菲特的老伙計(jì)查理·芒格的有句價(jià)投者皆知的話：投資者的長(zhǎng)期收益，約等于該公司的ROE水平。我上面的計(jì)算就是對(duì)這句話的數(shù)學(xué)證明過程。有很多人可能和我有同樣的疑問，這樣一直算下去，開始收益低于ROE，將來(lái)總有一天，你的買入PB會(huì)達(dá)到1，然后你的PB會(huì)繼續(xù)下降，投資者的ROE會(huì)高于公司的ROE。所以我思考的結(jié)論是，芒格說(shuō)的投資者的長(zhǎng)期收益約等于該公司的ROE，表達(dá)的意思應(yīng)該是在投資者整個(gè)投資生涯，前低后高的ROE的平均值。老先生應(yīng)該是認(rèn)為，（絕大部分）投資者的投資生涯都是有限的幾十年，或者一家公司保持高成長(zhǎng)的合理年份不是無(wú)限的。他假設(shè)了一個(gè)合理或平均的成長(zhǎng)期限。這只是我個(gè)人理解，但我相信，這很符合巴菲特和芒格一直追求確定性投資的思維。

我們知道，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的72法則，股息率為7.2%時(shí)，十年可回本。這是我去年一直“鼓吹”農(nóng)中交“這幾家?guī)啄瓴惶顧?quán)的國(guó)有大行的原因。現(xiàn)在股價(jià)漲了，我就沒有興趣吹捧它們了。

相比股息率7%的公司，這些成長(zhǎng)型公司情況不一樣，前者是很確定的，你買入的當(dāng)年，就清楚我能得到7%的收益。但成長(zhǎng)型公司在買入的前幾年收益一般是很低的。比如昆藥，前幾年的平均ROE水平大約在10%左右，它當(dāng)前的股價(jià)是凈資產(chǎn)的3.43倍，即PB=3.43。這就是市場(chǎng)對(duì)這類公司的成長(zhǎng)性預(yù)期給出的溢價(jià)。如果你在現(xiàn)在的23.14元買入昆藥，你本年的合理收益僅為2.9%（這里不考慮股價(jià)短期波動(dòng)帶來(lái)的浮動(dòng)損益）。如果以當(dāng)前股價(jià)買入老窖，它的PB現(xiàn)在是8.69倍。即使按前十年ROE30%的高水平，現(xiàn)價(jià)買入當(dāng)年的收益水平僅為3.45%.

但是從成長(zhǎng)股的收益公式看，它們的收益會(huì)逐年遞增。當(dāng)幾年后成長(zhǎng)型公司的收益率追平分紅型公司的7%之后，還會(huì)繼續(xù)上升，最終達(dá)到ROE水平。所以如果我們?cè)谀艽_認(rèn)好公司的前提下，并且能大概率推斷該公司的ROE未來(lái)15年能保持在15%。那么這個(gè)復(fù)利收益結(jié)果正如上文所說(shuō)，15%的15年復(fù)利是8倍。100萬(wàn)投資變800萬(wàn)算不算好生意？

聽起來(lái)成長(zhǎng)型公司更誘人。但是大家在生活中有沒有被保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)員推銷過保險(xiǎn)？或者在銀行被客戶經(jīng)理推銷過理財(cái)產(chǎn)品？她們的套路是這樣的，和老攢一樣會(huì)給你算出一筆誘人的收益賬。但是她們?cè)谒阗~前的第一句話必然是： “假如XXX情況下”，然后后面的完美而沒有漏洞的計(jì)算過程和結(jié)果都是基于第一句這個(gè)假設(shè)。很多人入坑都是因?yàn)楹雎粤说谝痪涞募僭O(shè)。而這個(gè)假設(shè)條件往往是很難實(shí)現(xiàn)的。我上文中關(guān)于成長(zhǎng)股的投資者收益計(jì)算也和她們一樣，有一個(gè)假設(shè)，這個(gè)假設(shè)就是能準(zhǔn)確定性這是家持續(xù)優(yōu)秀的好公司，它的ROE水平和利潤(rùn)增速能多年如一年的保持，并且你還要能估算出未來(lái)多年它的數(shù)值大約在什么區(qū)間水平。這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，是非常非常非常困難的事。

巴菲特說(shuō)，投資就是找到一尺高的欄桿然后輕松跨過去，而不是去找七尺高的欄桿。如果你真的生就一副火眼金睛，能找到這極個(gè)別極少數(shù)鳳毛麟角的高確定高成長(zhǎng)公司，這段話就當(dāng)我沒說(shuō)。

結(jié)合我以前的一系列文章，很多投資者應(yīng)該感覺到，公司定性與定量分析，研讀財(cái)報(bào)，公司估值這些都是既需要一定的專業(yè)知識(shí)，更需要對(duì)生活和事物有深刻和理性的見解的。

所以我的建議，大家依然應(yīng)該根據(jù)自身情況，選擇最適合自已的輕松投資標(biāo)的。我們要堅(jiān)持做確定性的事情，而不是受利益誘惑，去做賭博的事情。

后記：這篇文章發(fā)到雪球的用意是把我對(duì)高成長(zhǎng)和高分紅公司的一些思考，在這里求得一些高手的斧正和指點(diǎn)。補(bǔ)充我思考不周的地方或糾正我有差錯(cuò)的地方。雪球是個(gè)神奇的地方，這里胡說(shuō)八道的人雜草叢生，同時(shí)高水準(zhǔn)的投資者也是臥虎藏龍，后者一直讓我受益良多，而前者也都是很好的反面教材，讓我同樣受益。

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