今年又是打破市場一致預(yù)期的一年，年初大家紛紛表示對今年市場的看好，然而過去近半年的表現(xiàn)并不太盡如人意，除了“中特估”和人工智能外，市場亮點并不多。

(資料圖片)

關(guān)于“中特估”的投資價值，我之前寫過很多分析文章，簡單來說我認(rèn)為“中特估”行情的本質(zhì)就是低估值股票向上的均值回歸，盡管前期一段時間該板塊出現(xiàn)10%左右幅度的向下調(diào)整，但年初至今紅利低波指數(shù)依然有12.72%（截至6月1日）的漲幅，仍屬于年初至今市場中的強(qiáng)勢板塊，未來該板塊的表現(xiàn)我認(rèn)為依然值得期待。

今年“中特估”表現(xiàn)得如此亮眼，然而“深度價值“風(fēng)格基金經(jīng)理姜誠今年以來的業(yè)績并不太盡如人意，其管理的中泰星元價值優(yōu)選年初至今下跌5.46%（截至6月1日），顯著跑輸一眾紅利指數(shù)。作為互聯(lián)網(wǎng)上最早發(fā)掘并持有姜誠的自媒體，本文想就這個問題同大家展開聊聊。

一、姜誠今年的業(yè)績?nèi)绾危?/b>

姜誠近兩年作為市場中關(guān)注度頗高的深度價值風(fēng)格基金經(jīng)理，管理規(guī)模快速膨脹，目前他共管理8只基金產(chǎn)品，合計管理規(guī)模已高達(dá)166.6億，在A股市場深度價值風(fēng)格基金經(jīng)理中他的管理規(guī)模僅次于丘棟榮。

下表為姜誠管理的基金產(chǎn)品列表：

數(shù)據(jù)截至：2023年6月1日

具體到這些產(chǎn)品：

中泰星元、中泰玉衡、中泰興為和中泰元和四只產(chǎn)品采用相同的策略，唯一的區(qū)別應(yīng)該在于后面兩只產(chǎn)品可投港股，這幾只產(chǎn)品算是他的代表性，年初至今的平均跌幅在5%左右（截至6月1日）。

中泰紅利優(yōu)選和中泰紅利價值與上述四只產(chǎn)品不一樣，主要對標(biāo)中證紅利指數(shù)，并非對標(biāo)全市場，可以近似理解為中證紅利指數(shù)增強(qiáng)基金，因此今年的業(yè)績與上述產(chǎn)品存在差異。目前該產(chǎn)品已經(jīng)增聘基金經(jīng)理王桃，合理推測這兩只產(chǎn)品后面的管理可能會逐漸交給新人。

中泰興誠為他和田瑀共管的產(chǎn)品，由于今年兩位基金經(jīng)理均恰好把各自的表現(xiàn)較優(yōu)的股票納入組合，從而起到了“1+1>2“的效果，表現(xiàn)好于他們倆各自的代表作。個人認(rèn)為這多少有一定運氣成分，因為如果他們有在自己持倉中一直優(yōu)中選優(yōu)的能力，那么他們應(yīng)該也可以通過進(jìn)一步得權(quán)重調(diào)整把自身產(chǎn)品的業(yè)績做得更好。

中泰雙利為姜誠和商園波共同管理的10%權(quán)益中樞的固收+產(chǎn)品，應(yīng)該是姜誠負(fù)責(zé)權(quán)益，商園波負(fù)責(zé)債券。截至今年一季報該產(chǎn)品目前沒有權(quán)益?zhèn)}位，不太清楚是出于何種考慮。

對于深度價值基金經(jīng)理而言，今年5%左右的跌幅并不算理想，徐彥、楊鑫鑫、鮑無可、伍璇和曹名長今年以來代表作的漲幅分別為6.94%、15.11%、12.94%、8.05%和0.8%，這些深度價值基金經(jīng)理的業(yè)績均要好于姜誠。此外，今年丘棟榮的業(yè)績與姜誠一樣，同樣不是特別理想，其管理的中庚價值領(lǐng)航年初至今下跌5.93%。

二、為什么姜誠今年業(yè)績表現(xiàn)不好？

近兩年由于頂流基金經(jīng)理業(yè)績落寞，一旦碰到某個高知名度基金經(jīng)理一段時間業(yè)績不好，大家都會第一反應(yīng)將業(yè)績不佳歸結(jié)為龐大的管理規(guī)模，對此我個人一直是持強(qiáng)烈懷疑態(tài)度的。

規(guī)模對業(yè)績肯定是有負(fù)面影響的，但這種負(fù)面影響肯定不是立竿見影的，而是一個長期的過程。短期行情的好與壞基本只能靠Beta來解釋，2019-2020年也有非常多的百億基金經(jīng)理，當(dāng)時大家并沒有覺得規(guī)模大有什么問題，這些大規(guī)模基金經(jīng)理的業(yè)績反而越來越好。2021年之后隨著那些頂流基金經(jīng)理追捧的賽道走向沉寂，這些管理規(guī)模較大的基金經(jīng)理才遭遇了業(yè)績困境。

這一點對于低換手的選股型選手而言更是如此，像姜誠的年度換手率在2倍以內(nèi)，偏向大盤股，投資風(fēng)格偏左側(cè)（越跌越買，越漲越賣），這樣特點的基金經(jīng)理對規(guī)模的敏感性并不高，因為：

（1）大盤股流動性強(qiáng)，能夠更好的滿足大規(guī)模基金的投資，可以想象在主要持倉標(biāo)的上，管理規(guī)模160億的姜誠與管理規(guī)模60億的姜誠并不會有什么特別大的變化。

（2）逆向投資風(fēng)格意味著逆市場而行，往往交易成本要比右側(cè)交易成本低，打個比方，對于一只正在快速上漲的股票，以現(xiàn)價進(jìn)行買入的難度是要遠(yuǎn)高于以現(xiàn)價進(jìn)行賣出的難度；對于一只正在快速下跌的股票，以現(xiàn)價進(jìn)行買入的難度是要遠(yuǎn)低于以現(xiàn)價進(jìn)行賣出的難度。

（3）觀察姜誠代表作中泰星元各期持倉換手率，可以發(fā)現(xiàn)盡管去年規(guī)模快速膨脹，但該產(chǎn)品的換手率并未出現(xiàn)下降反而出現(xiàn)上升，2022年中泰星元的換手率為220%，2019-2021年中泰星元的換手率則分別為154%、181%和167%。這一點與很多基金經(jīng)理在規(guī)模快速膨脹后換手率下降存在顯著差異，換個角度理解，目前的規(guī)模對姜誠的投資并沒有帶來明顯的約束。

那么如果不是因為規(guī)模，是因為什么影響姜誠今年以來的業(yè)績呢？

我認(rèn)為還是投資的方向問題，盡管今年以來中特估表現(xiàn)很好，但由于市場結(jié)構(gòu)性行情無處不在，這并不意味著所有低估值股票均會有不錯的表現(xiàn)。翻開中泰星元今年年初持有的前十大成分股，年初至今這十只股票中只有2只股票錄得正收益，其他8只股票均是下跌的而且不少個股跌幅還不小，比如像建發(fā)股份、萬科、揚農(nóng)化工這些股票的跌幅均在20%左右，除此之外還有不少個股的跌幅在10%左右。與“中特估”對應(yīng)的個股主要為中字頭的央企\國企有所不同的是，中泰星元持有的很多重倉個股有不少均為民營企業(yè)，“中特估”行情來了，這些股票與這個概念相關(guān)度本身不高，行情來了也很正常。對照之下，其他深度價值風(fēng)格基金經(jīng)理由于持倉與市場今年風(fēng)格更為契合，今年業(yè)績要比姜誠業(yè)績好得多。

如果看這個問題？首先，我覺得可以消除大家的一個疑問，姜誠今年的業(yè)績不佳并非因為規(guī)模，而是持倉結(jié)構(gòu)的問題，持倉結(jié)構(gòu)歸根結(jié)底也是Beta問題，某些細(xì)分行業(yè)及板塊Beta表現(xiàn)不及低估值板塊整體表現(xiàn)，從而導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)不理想。其次，在排除掉管理規(guī)模的影響后，我覺得剩下的就是事關(guān)對基金經(jīng)理的信任。

三、如何看待姜誠的后續(xù)表現(xiàn)？

這個問題事關(guān)是否信任姜誠，對此我認(rèn)為是沒有什么疑問的，經(jīng)過這么多年的觀察，他無論業(yè)績好與壞，始終能夠堅持既定的投資風(fēng)格不動搖，言行一致，而且取得了不錯的投資業(yè)績，相信這一次也不會例外。

隨著姜誠業(yè)績階段性落后，質(zhì)疑他的聲音開始變得多了起來，比如有些人會認(rèn)為他在互聯(lián)網(wǎng)及季報中分享的內(nèi)容經(jīng)常大而空，缺乏實質(zhì)性的內(nèi)容。對此我的看法并不完全如此，一方面我參加過多次姜誠的內(nèi)部路演交流，在這些相對小范圍的交流中，能夠看到他對很多微觀的問題的詳細(xì)思考過程；另一方面他在公開場合談到很多問題時并沒有給出明確的答案，但卻通過不斷拋出問題的形式變相的表達(dá)了自己對很多問題的看法。當(dāng)然針對大家質(zhì)疑的這一點，我覺得姜誠也許適當(dāng)改進(jìn)下，比如在定期報告中多談?wù)勛约鹤罱欢螘r間在研究上的主要工作以及在投資操作上的一些思考，畢竟很多投資者對于姜誠的投資理念已經(jīng)熟稔于心，很多投資者希望看到他在管理基金上的具體思考過程，這個或許可以進(jìn)一步拉近持有人同基金經(jīng)理的距離。

既然我仍然信任姜誠，那么我認(rèn)為未來業(yè)績回歸也就是時間問題了。

當(dāng)然還有一個問題是目前他的管理規(guī)模，對于這個問題我還是想重復(fù)之前的觀點，對于他這種風(fēng)格的基金經(jīng)理，管理規(guī)模擴(kuò)容對他短期業(yè)績的影響是有限的，目前的規(guī)模對他業(yè)績的負(fù)面影響應(yīng)該不至于太大。我認(rèn)為厘清這一點非常重要，對于值得信賴的基金經(jīng)理，我認(rèn)為也要對他們進(jìn)行左側(cè)交易，不是在他們業(yè)績最不理想的時候進(jìn)行減倉，而是在業(yè)績表現(xiàn)極端好的時候進(jìn)行減倉，如果此時以姜誠管理規(guī)模大作為理由進(jìn)行減倉，我覺得很容易錯失后面的表現(xiàn)。

當(dāng)然如果大家覺得他的管理規(guī)模過大，需要適當(dāng)進(jìn)行調(diào)倉，我覺得也應(yīng)該等他今年以來的業(yè)績回到一個相對比較正常的水平，屆時從容對組合進(jìn)行再平衡會更好。

免責(zé)聲明：以上內(nèi)容僅供參考，并不構(gòu)成投資建議。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

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