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陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

“男人前進的路上，豈能只有歡笑聲。決心要行的路，怎能沒有暴風攔路?！痹?020年上映的韓國歷史題材電影《南山的部長們》中，飾演總統樸正熙的李星民，在被刺殺之前的晚宴上，留下這樣一段耐人尋味的話。

(資料圖片僅供參考)

同樣，在投資的道路上，也絕不只有沃倫﹒巴菲特睿智的思想和他著名的“跳著踢踏舞去上班”的輕松愉悅。那一個個曾經出現過的巨大投資陷阱，值得每個參與其中、或者置身其外的投資者深思。

要知道，即使我們沒有參與到一些非常糟糕的投資中，但是仔細思考這些投資問題如何產生，也是大有裨益的。這正如查理﹒芒格所說：“從別人的錯誤中學習，才是代價最小、進步也最快的方法?！?/p>

在我的工作生涯中，第一次給我印象非常深刻的“別人犯的錯誤”，是2008年的全球金融危機。在那場危機中，美國幾大投資銀行（也就是證券公司）直接跌到退市清盤，投資者所有的權益煙消云散。百年老店花旗銀行的股票價格，也從四五十美元一路跌破一美元，殘存股價不足之前的2%。

更重要的是，這些在金融海嘯中倒下的企業，在此之前都是名聲顯赫、盈利能力強勁。在2008年金融危機前僅僅幾年，當我還在英國上大學時，這些企業在校園招聘會上都是絕對的明星：穿著考究西裝的招聘人員、加上最豐厚的參會小禮品，讓學生們對這些企業艷羨不已。而且，它們之前的股票估值也并不高，通常只有10到20倍市盈率左右：一切的細節都隱藏在報表深處的衍生品上。

看到如此慘烈的情況，再回頭看看當時上證綜合指數只從2007年的最高點6,124點下跌到2008年的1,664點，背后的原因還是顯而易見的高估值、而不是需要商業洞察力才能知曉的、埋藏在報表深處的衍生品漏洞，我不禁感嘆全球資本市場的風浪真是夠高夠大。

從那時候起，我就明白，投資之路絕不會一帆風順：任何盲目的自信都可能帶來滅頂之災，投資與其過分激進，不如過分保守。在《論語》中，孔子曾說，“奢則不遜，儉則固。與其不遜也，寧固。”放在投資中理解這句話，真是恰如其分。

從2020年到2023年，一些地產公司的股票再次上演了巨大的熊市：尤其以港股上市的地產公司為主。

以包含了大量港股地產公司的恒生地產建筑業指數為例，這個指數從2019年底的4,392點，下跌到2023年8月16日的1,818點，跌幅達到58.6%。其在2020年、2021年、2022年、2023年（截至8月16日）的跌幅，分別為-15.9%、-18.8%、-21.2%、-23.1%。

連續4年的煎熬，可想而知給身在其中的投資者帶來了多么巨大的打擊。而具體到公司來看，一些地產公司（不是全部）的股票價格出現了更大幅度的下跌。從2019年到2023年（截至8月16日），不少在港股上市的地產公司的股價跌幅超過了90%：投資者十分之九以上的財富灰飛煙滅。

如此慘烈的下跌，當然會給身在其中的投資者帶來刻骨銘心的教訓。而對于每一位投資者來說，這樣慘烈的地產熊市也都是應該銘記的一課：只有能夠遇見如此的地產熊市，才能說我們的投資足夠穩健。否則，暫時的盈利真的可能只是運氣好而已。

那么，究竟是什么導致了這場罕見的地產股熊市，我們又應當學到什么經驗、以便在將來規避此類風險呢？

對于這次大規模地產股熊市的、最淺顯的分析，是歸罪于疫情。這正所謂“疫情是個筐，是啥都能往里裝。”但是，如果仔細思考，把地產股熊市歸罪于疫情是靠不住的。

首先，經濟體中有那么多行業，為什么只有一些地產公司的股票這么慘呢？為什么有些審慎經營的地產公司也能做到安然無恙呢？其次，在疫情剛開始的2020年，一些一線城市的地產價格甚至還創了新高：不少投資者對上海當時的房價上漲記憶猶新。

在疫情以外，估值也不是造成這次熊市的原因。在這次熊市中大跌的地產公司股票，其估值在熊市之前可以說非常合理。不少后來跌幅動輒90%的股票，在熊市之前的市盈率估值往往只有10倍、甚至更低，市凈率則只有1到2倍，派息也非?？犊?。很明顯，這不是一次由估值過高導致的熊市：這點尤其需要注意。

其實，這場罕見的地產股熊市背后最根本的原因，在于之前過高的房地產價格。以上海為例，在2020年房價最高點附近，上海內環附近較新的樓盤，價格上漲到大約12萬每平米左右，而同時80平米房子的月租金只有1.2萬元左右。

這也就意味著，對于960萬元市值的房子，每年的租金回報只有14.4萬元，粗租金回報率只有1.5%。同時，還要考慮到稅費、中介費、空置期、裝修折舊、出租保險等因素（給出租房屋購買出租保險在國內市場非常罕見，但是不購買保險不代表沒有承擔風險，這些風險的折現值也是需要考慮的），如果按凈租金回報占粗租金回報80%來估算，那么凈資金回報率只有1.2%，換算成市盈率約為83倍。

以上的計算，是一個比較粗略的數字。而且，當時的情況在每個城市有所不同，比如北京由于對房屋實施了更加嚴格的限購，租金回報率就要略高一些。但是，無論用什么口徑計算，包括租金、房價收入比等等，在2020年的全國一線城市地產價格過高，是一個不爭的事實。

對于一個行業來說，如果最基本的行業底層邏輯存在難以忽視的問題，那么在企業層面，無論看起來怎樣巧妙的商業騰挪，都很難解決底層邏輯帶來的問題。在這種情況下，企業只有謹慎經營、收縮杠桿，才是唯一正確的選擇。

問題是，不少后來股價大跌的地產公司，在這一時期并沒有采取大幅收縮的方法來應對，有的反而繼續擴張杠桿率。畢竟，持續走高的房價意味著企業經營越激進、杠桿率越高，利潤就越豐厚。

在2020年，不少后來陷入財務困境的地產公司，歸屬母公司凈資產占總資產的比例不足10%、甚至只有7%到8%。同時，短期負債和總資產的比例則動輒高達60%、70%。這樣的資本結構，意味著一旦行業基本面的問題暴露出來，企業很難全身而退。

同時，有問題的行業基本面也會促使政策層面出臺更加收縮的政策：后來著名的“三道紅線”就來源于此。（三道紅線是2020年政府提出的、對地產公司要求的三項財務指標，包括剔除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不大于1倍、現金短債比例不小于1倍。不滿足要求的企業，繼續融資受到限制。）所以，與其說是嚴格的政策給地產公司帶來了壓力，不如說是高企的房價導致了政策的出臺：這和巨大的補課壓力導致了對校外補課嚴監管政策的出臺如出一轍。

在糟糕的行業基本面、隨之而來的政策壓力、過高的企業杠桿、糟糕的短期資本結構共同作用下，一些不夠謹慎經營的地產企業，終于在2020年下半年到2023年上半年的這三年時間里，遇到了大麻煩。而之前買入股票的投資者，也就蒙受了巨大的虧損。

其實，在這場熊市中，并不是所有地產公司都遭到了巨大打擊。不少之前收縮戰線、“放著唾手可得的錢不賺、一定要降低杠桿以應對未來寒冬”的地產公司，在這段時間里仍然活的很愜意。只不過，這種愜意是需要“絕憐高處多風雨，莫到瓊樓最上層”的戰略前瞻才能換來的。

地產股熊市的故事說到這里，就告一段落了。從中，我們應該學到這樣的經驗：在企業經營中，審慎、有節制的商業步伐永遠是長期成功的保障，在行業基本面存在問題時更是如此。要知道，在商業的世界中，錢是永遠賺不完的，但是如果不審慎，卻是可以虧完的。

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