$千禾味業(yè)(SH603027)$ 8月25日千禾味業(yè)披露中報，共實現(xiàn)營業(yè)收入15.31億元，比上年同期增長50.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.56億元，同比增幅115.94%，屬于預告的中值，符合預期。

營業(yè)收入變動：系銷售渠道拓展、經(jīng)銷商及銷售網(wǎng)點數(shù)量增加，銷售收入增長。

(資料圖片僅供參考)

凈利潤變動：系包裝材料成本同比下降，銷售規(guī)模擴大，銷售費用投入產(chǎn)出比提高，導致凈利率提升。

分產(chǎn)品醬油收入9.665億，食醋2.195億。通過銷售收入和2022年公布的平均噸價，反推銷量分別是21.4噸、6.47噸。目前的產(chǎn)能分別醬油52萬噸、食醋18.3萬噸，產(chǎn)能利用率分別是41.1%、35.3%，下半年還有很大的產(chǎn)能空間。

公司銷售主要采取“經(jīng)銷為主+直銷為輔”的雙組合銷售模式。經(jīng)銷增長69.7%，直銷增長11.8%。經(jīng)銷大幅增長的主要原因是，報告期內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長，由2230家增長到2786家，增幅27%。

從區(qū)域增長看，除了西部大本營僅增長16.75%外，其他區(qū)域均大幅增長，海天、中炬強勢的南部地區(qū)也增長了64.87%，增長勢頭非常強勁。

增長的主要原因：

一、“年產(chǎn)60萬噸調(diào)味品智能生產(chǎn)線建設項目”，其中第一期年產(chǎn)20萬噸醬油、10萬噸料酒生產(chǎn)線建設已于2023年2月底竣工轉(zhuǎn)固投入使用。產(chǎn)能的增加，為銷售的增長提供了基礎。千禾醬油、食醋和料酒的產(chǎn)銷率基本在97%以上，屬于滿產(chǎn)滿銷。醬油產(chǎn)能利用率去年也達到了107.81%，屬于超額生產(chǎn)，可以說產(chǎn)能限制了擴張，今年30萬噸產(chǎn)能的達產(chǎn)，才有了增長的空間。

第二、“海克斯事件”讓海天味業(yè)陷入困境，輿論殺傷力足以毀滅海天多年來積累的口碑。但千禾味業(yè)卻成功吃到一波紅利，直播間的“0添加”醬油一度被搶到斷貨。作為醬油界后起之秀，千禾味業(yè)這些年因為主打“0添加”醬油而受到追捧。千禾味業(yè)自2008年開始進軍高端醬油，在當時中低端調(diào)味品競爭愈發(fā)激烈的情況下走了一條差異化發(fā)展之路。此次事件，絕不能看做一次單獨的事件，而是長期影響了醬油的發(fā)展方向。

股東數(shù)6.026萬，自去年4季度下降以來，最近兩個季度并沒有明顯變化，集中度較好。

十大流通股東中，伍家三兄弟持股不變，合計持股47.76%，牢牢的把控公司的控制權(quán)。新進三家機構(gòu)，其中社保基金和阿布達比投資局，十分引人注目，社保基金已經(jīng)是第五大流通股東了，阿布達比是是一家全球性投資機構(gòu)，其使命是將阿聯(lián)酋國有資產(chǎn)進行謹慎投資。增持三家，其中北向增持比例達31%，另外兩家也分別為25.28%和30%，增持比例不小。另外，二季度股價在20-24元之間，平均22元比目前17.95元高22.5%。近期除了7月17和18兩日放量外，幾乎都在縮量，可見沒有太多資金流出。

第二季度，營收7.1億，凈利潤1.11億，環(huán)比有所下降。從2019-2022年數(shù)據(jù)看，每過3-4個季度的增長就會有一次環(huán)比下滑，通常就發(fā)生在一季度或者二季度。隨后，3、4季度再度發(fā)力，尤其4季度一般都是全年最高營收。本次環(huán)比下降屬于經(jīng)營節(jié)奏上的正常調(diào)整，無需擔心（今年與21年比較相似，都有新增產(chǎn)能）。

從營收占比看，上半年占比42%-47%之間，下半年在53%-58%之間，相對來說比較平均，但下半年會多一些，其中4季度營收占比最高，在30%左右。

下半年按全年在53%-58%計算，全年營收在32.57億-36.45億之間，如果考慮為明年增長留下空間的話，營收應該接近下限，也就是32.57億左右，相對去年仍有33.7%的增長。凈利潤率按17%計算，凈利潤5.53億，目前動態(tài)估值PE33.36倍。

按照目前規(guī)劃產(chǎn)能，2025年全部達產(chǎn)。假設醬油仍將滿產(chǎn)滿銷，產(chǎn)能利用率達110%，料酒和食醋滿產(chǎn)，加上其他產(chǎn)品，營收極限超過60億，凈利潤超過10億。當然這是理想狀態(tài)，實際料酒和食醋能不能滿產(chǎn)還不好說，醬油是不是還滿產(chǎn)滿銷也要具體觀察。假設2025年仍能達到滿產(chǎn)滿銷，那么必然還有新的產(chǎn)能擴張計劃出臺。另外，單價和凈利潤率這兩年也會有所變化，具體要根據(jù)實際情況調(diào)整。

千禾的品類對比海天還有待擴張。

從海天看，三大主要業(yè)務醬油、蠔油、醬料營收占公司總營收大頭（2022年，公司總營收256 億元，醬油占 54%，蠔油占17.25%，醬料 10%，共計81.25%）。在醬油、蠔油、醬料三個傳統(tǒng)品類中，目前有 2 個超 30 億元的大單品（22年醬油138億，蠔油44億，調(diào)味醬25.8億）以及多個億元級別大單品。

千禾醬油滿產(chǎn)后最多達到海天醬油規(guī)模的28.9%（40.6/138）。而另外兩個非常掙錢的單品蠔油和調(diào)味醬，千禾還幾乎未涉及（蠔油有0.5萬噸的產(chǎn)能，但還沒有產(chǎn)出），中報顯示研發(fā)費用增長42.99%，估計是還在開發(fā)新品，成熟以后估計會有新品產(chǎn)能上馬。

估值情況：

海天2022年營收256億，凈利潤61.9億，可以看做調(diào)味品的天花板的話，那么千禾32.57億，也不過是海天規(guī)模的12.7%。但千禾市值184.5億，海天市值2229億，對比海天只有8.2%，所以相對海天估值，我覺得是低一些。

從PEG角度看，目前動態(tài)pe33.36倍，但是凈利潤未來三年的復合增長率粗算達到了40.7%左右，PEG=0.82，所以我覺得是比較低的，至少是合理的。

從PETTM看，目前PE42.5倍，已經(jīng)接近歷史估值的下軌（35.5），但動態(tài)PE已經(jīng)低于下軌，比歷史最低24倍仍高一些。

本文內(nèi)含一定假設，不代表實際情況，不做投資建議，投資有風險，投資需謹慎。

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