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阿膠剛發布了半年報，本來也想弄一個Check List，實在是不知道怎么下手。一方面是因為阿膠的文章我寫得太多了，實在是寫不出什么新意；另一方面是瘦身成功后的阿膠實在是太簡單了，簡單得乏味。

但我喜歡這種乏味。

一. 乏味的資產負債表

(資料圖片僅供參考)

公司擁有貨幣資金56.3億，交易性金融資產（都是理財產品）16.2億，合計類現金資產72.5億，占122.6億總資產的59.1%，占101.2億凈資產的71.6%。富得流油。這些賬上的現金，基本都可以拿來分給股東，還不會影響公司的盈利能力。

剩下的50.1億資產中，應收+預付9.5億，存貨12.2億，固定資產19.2億，無形資產3.3億，合計44.2億，剩下的5.9億包括遞延所得稅資產等其他資產。

這50個億就是公司賴以經營賺錢的家當，上半年賺了5.3億，全年預估能賺到11.5~12億，ROIC超過20%。這個新周期下阿膠的巔峰利潤預計約18億，ROIC接近40%。這個值不算頂尖，但也非常亮眼了。

資產中值得關注的就兩項：存貨和應收。存貨年初是12.4億，年中是12.2億，基本維持穩定。相對于高峰期2016年的36個億，已經降至需要擔心庫存驢皮不足的水平了。

應收年初約12億，年中9.5億。總額下降，但結構有所惡化：應收賬款由年初的3.8億，增長至5.3億；應收票據和應收款項中都是銀票，二者合計由年初的8.2億，降至3.9億。

這是一個不好的信號，但是時間周期太短，沒啥判斷價值。中長期需要作為一個重點關注對象。

二. 詭異的預提費用

21.4億負債中，唯一需要關心的，就是8.6億其他應付款中的約7.2億的預提費用。這是阿膠這份乏味的報表中，為數不多的讓我有探索欲的地方。這個預提費用，在歷年年報中的數據分別如下：

11年0.13億，12年0.34億，13年1.1億，14年1.3億，15年2.9億，16年3.6億，17年3.1億，18年3.0億，19年2.0億，20年1.6億，21年3.0億，22年6.6億，23H1為7.2億。

針對這個預提費用，公司的財報中沒有任何解釋，有投資者在網上就22年預提費用增加2.6詢問公司，得到的解釋是“預提費用主要包括各類市場推廣費用、廣告費用等，2022年預提費用費用增加，主要圍繞品牌投入和品牌投資。”

我的理解是：公司已經花了，但現在還沒有支付的費用。結合公司的解釋，這筆費用可以理解為：公司認為未來會支付，但現在卻還沒有支付的銷售費用。至于未來是不是真的會已經花了，天知道！

是不是有點兒被稱為格力利潤蓄水池的銷售返利，以及被稱為利潤第二蓄水池的其他應付款的意思了？

沒錯，我懷疑阿膠在利用預提費用調節報表。至于調節的動機，大概率與激勵基金有關系。關于激勵機制，公司在2023年5月24日的公司章程中規定:

但公司章程只是制定激勵制度的依據，設置的條件也只是底線要求。目前公司在執行的激勵制度，還是2010年制定的。重點如下:

1. 只有ROE≥10%的情況下才能提取激勵基金。

2. 提取額度基于勞動力市場對標，并參考EVA等指標。

3. 每年的增長率不得超過凈利潤的增長率。

2019~2022年，由于公司盈利能力大幅下滑，已經四年沒有提取了。現在如果提取，面臨的問題是第3點的凈利潤基數該怎么確定。大概率會重新修訂，畢竟這個制度也有13年沒有調整過了。

不過，不管怎么修訂，結合公司歷史上的三版激勵制度的，以及市場上其他公司的制度，最重要的掛鉤指標無非就是ROE、凈利潤、過去幾年凈利潤均值、凈利潤增長率等。我認為應該會參考上一版方案，適當優化調整，最終大差不差。

如果像第一版方案一樣，考核過去三年凈利潤均值，管理層有動力做低22年利潤。這可能就是22年增加2.6億預提費用的原因之一？這些預提的費用，如果之后沒有真正花出去，那就會降低之后年份的銷售費用，增厚公司利潤，提升ROE。這是可能的原因之二。

當然，上述僅僅是猜測，沒有證據，也無法得到證實。但是，這符合人性。換做你我去做管理層，大概率也會這么做。對股東來說，也樂見其成，畢竟這些費用如果沒有真正花出去，銷售費用還有下降空間，已經恢復至24.5%的凈利率也仍然較大提升空間。

三. 營收情況及業績預測

上半年營收21.7億，同比增長18.7%；二季度當季營收11.0億，同比增長17.4%。二季度增速略低于一季度的20.1%，我認為這是季度之間的正常波動，不代表增速下滑。

單季和半年的毛利率都已經恢復至70%以上。這一方面得益于營收結構的改善，高毛利的阿膠及系列產品已經占比89.6%，同樣高毛利的其他藥品和保健品占比6.9%。二者合計96.5%，低毛利的毛驢及其他業務占比3.5%。

另一方面，兩大高毛利的業務本身的毛利率也在不斷攀升中，前者已達72.4%，后者也有70.6%了。隨著營收的繼續增長，營業成本中的人工、折舊與攤銷會被進一步攤薄，毛利率還有一點提升空間，最終上限是75%，綜合毛利率72%~73%。

參考過去的歷史，公司穩態費用率大概如下:管理費用率8%～10%，銷售費用率22%～25%，研發費用率3.5%，財務費用率-1.5%，綜合費用率35%上下。

扣費后的營業利潤率約37.5%，有效稅率18%～20%，最終實現凈利潤率約30%～32%。維持這輪阿膠新周期高點營收60億，凈利潤18億+的判斷不變。阿膠這一輪新周期，有機會在2～3年內實現。

至于23年全年業績，預計營收增長15%至46.6億，凈利率恢復至25%+，凈利潤11.6億+。

四.投資決策

阿膠目前市值322.4億，11.6億凈利潤對應27.8PE TTM，估值合理。18億+的峰值利潤對應17.9PE，低估。目前阿膠持倉已經超過35%，不會再買入，但會繼續持有。

$東阿阿膠(SZ000423)$

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