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#2023投資煉金季##雪球調研團##中國平安2022年歸母營運利潤1483億元#

(資料圖片)

一、壽險改革已近尾聲期。

（一）人力。

人身險公司估值取決于P/EV，新業務價值是內含價值最穩定的增量，而傳統保代渠道對新業務價值貢獻最大，于是個人一直建議普通投資者以“人力”數據為平安業績拐點的關鍵，方法也比較簡單、直觀。

“質”的方面指的是新業務價值率。

$中國平安(SH601318)$此前新業務價值率下滑有幾點原因：

一是平安率先施行“保單分級銷售后”，新入職保代會從產品設計簡單、客戶易接受的產品開始賣，這些產品的價值率自然比長期重疾險等高價值率產品要低一些；

二是銀行渠道占保費收入的比例有所增加。銀行渠道多以壽險、儲蓄險為主，價值率要比傳統保代主要售賣的重疾險要低；

三是疫情對居民可支配收入的影響確實存在，迫于其壓力，低價值率產品賣的更多。

不過橫向比較國內其他頭部人身險公司，或是在亞洲多個地區新業務價值率都保持增長的友邦保險，其在內地市場新業務價值率都是下滑的。今年，在經濟基本盤恢復后/平安自有醫療機構即將面世后，平安新業務價值率恢復增長是極大概率事件。

（三）“新銀保渠道”或成平安奇兵。

2022年底，平安銀行的新銀保渠道已招錄約1600名員工，新業務價值同比增長15.9%。

是平安全部渠道中唯一實現正增長的。

為什么要在這個時候發力銀保渠道？我想這與實際利率下行后理財產品收益率大幅波動，客戶長期增長的資產配置需求有關，是平安銀行自身改善非息收入結構的一步好棋，也是平安保險渠道改革的關鍵一環。

2008年金融海嘯后，中國臺灣銀保渠道保費占比快速攀升至60%以上，此后至50%上方企穩。

統計顯示，2022年上半年，銀保新單保費收入首度超越個險新單保費收入，成為人身險行業第一大渠道。截至2022年三季度末，銀保渠道原保險保費收入10704.71億元，同比增速高達10.47%，占人身險公司保費收入比例的37.17%，相較2021年同期提高了2.34個百分點。

本次疫情期間，我國居民存款規模不降反增，大陸居民避險意識同樣較強。在地產投資已被證明不能持續，A股長牛又尚未起步的階段，保險或是國內投資者最好的選擇。

參照同樣經歷壽險改革，經濟/人口結構領先于大陸的中國臺灣：2000年5月，中國臺灣一年定期存款利率為5.1%，2007年5月時，這個數字來到了2.29%。固定收益產品回報率下降，銀保渠道占首年保費的比例卻一路從2%增長至34%。

內地人身險頭部公司盡管目前以傳統保代渠道為主，但銀保渠道占原保費收入的比例仍有明確的提升空間。

雖然友邦也參股了郵儲銀行，但自有銀行的平安、國壽，差異化競爭優勢或更明顯。其中平安產品、渠道改革進度要快于國壽。后續“新銀保渠道”或成為貢獻新業務價值的一支奇兵！

（四）政策影響保險行業早已有之，壽險改革只是小插曲。

保險行業近30年保費收入漸進式創出新高。但是受政策影響（如2010-2011年，因銀保渠道的合規問題，投連險、萬能險銷售下降），少數年份出現了負增長。料中長期保險政策會呈中性，隨著人均可支配收入的提升，保費收入總額遠未見頂。在下并不同意保險為“夕陽產業”的說法！

（五）壽險業務其他細節。

1.保單繼續率。

13個月保單繼續率會影響內含價值。此前保代快速脫落期，一部分自保/互保件會出現退保情況。目前多部門聯手打擊退保黑產，平臺、太保等險企十三個月保險繼續率開始回升。

保代活動率較去年的47%升至50.8%。

不過13個月保單繼續率、保代活動率兩項數據均要弱于中報，或是因為四季度國內首次新冠大流行的影響。

二、財產險。

2022年，平安財產險業務比較出乎個人意料，綜合成本率近幾年首次突破100%來到100.3%，導致利潤比2021年下滑了73億多！

成本上行最主要的原因還是保證保險。2018-2021年，平安保證保險綜合成本率分別為88.6%、93.6%、111%、91.2%。2022年，平安保證保險綜合成本率上升至131.4%，也超出個人預期，看來Q4的新冠流行影響確實不小。

而平安車險綜合成本率95.8%，同比還下降3.1個百分點，人工智能坐席降本后競爭力依舊十足。

三、2022下半年起，中國平安線下醫療、養老生態加速布局。

醫療+養老的生態打造對高凈值客戶的吸引已被驗證有效。平安此前生態產品的差異化布局側重于線上【如臻享Run服務項目最多（2022年起，平安已將“互聯網問診”、“重疾綠通”、“慢病防控”升級為家庭共享）；平安健康平臺用戶數量高于可比對手、功能更齊全；醫療科技實力領先；三甲重疾綠通覆蓋醫院數量最多等等】，但在我國，民營企業想要通過這些優勢來取得不缺病號的三甲醫院主導權是不可能的，需要有線下的醫養機構作為支撐。

（出自教主中國平安2022年中報首發解讀—保代人效數據改善，“臻享Run”滲透仍需時間沉淀長文）

我在去年中報期時曾提到“平安線下養老機構數量不如泰康、太保”、“平安實現HMO最好的方式是自建線下醫療機構”。國內高端養老社區布局最廣泛的泰康，今年初已經悄然上調了超一線城市社區的入駐門檻，足見高端養老社區的吸引力。

令投資者欣慰的是，中國平安康養生態建設明顯加快。除了平安深圳蛇口首座“頤年城”外，規模5萬余方的“頤年城”又落子廣州荔灣白鵝潭，隨后平安在上海靜安區又火速布局了一座3.5萬方的“頤年城”。

平安的幾座頤年城都在交通便利且繁華的近郊，采用“WELL+LEED”雙標準，又有全球知名的“精微介護”康養公司—倍樂生知一愷邇協助，在與其他保險公司高端養老社區的比較中更為專業（頤年城入住所需保費、現金門檻遠高于泰康及其他保險的高端養老社區，屬超高端產品）。

“頤年城”之外，平安又在全國推出新一線城市康養品牌“逸享城”，首個逸享城已經落子佛山，武漢、蘇州等地也在陸續籌備中（逸享城是與“泰康之家”類似的產品）。

平安商業地產有資源儲備優勢，如后續加速鋪開“頤年城”、“頤享城”建設，線下醫養生態布局的不足將會快速被抹平。

平安重組北大方正原計劃2022年完成，但受疫情影響有所耽擱。12月20日，新方正集團完成了企業變更登記手續。12月22日，北大醫療潞安醫院、株洲愷德心血管病醫院、北大醫療海洋石油醫院三家高端健康管理中心同時揭牌，完成了北京、山東、山西、湖南、天津5地布局，2022年末，平安已擁有14家健康管理中心。

我國老齡化率從7%到14%老齡化社會用了22年，比歐洲、日本用時都更短，我國的人口基數還是世界第一的。人口加速老去帶來的醫療、養老需求遠比發達國家同期更龐大，公立醫院、養老社區很難滿足全部的需求。《健康中國2030》、《養老“十四五”發展規劃》中也表示支持險企等民營企業參與建設，在“回歸主業”大背景下，養老產業具有彎道超車的可能。

四、中國平安投資端即將全面轉好。

（出自教主首發中國平安2022年三季報解讀，不經一番寒徹骨,怎得梅花撲鼻香長文）

三季報時我預計平安1-3個季度內會出現投資收益拐點，是因為去年前三季度公司投資躺的非常平。

但投資者們看年報發現，平安“短期投資”、“折現率變動”兩項依舊在下滑。

“折現率變動”是因為國債收益率下滑。投資者可能覺得四季度十年期國債收益率上行至2.9%附近，為何還有負面影響？實際上折現率影響看的是“曲線走勢”，而非期末終值某一個點的數值。

而投資收益是平安2022年凈利潤不及預期的最主要原因。

平安2022年因投資損失，凈利潤較2021年下滑880多億，直接讓總投資收益率來到2.5%的近幾年極低水平。

已實現損益中，以公允價值計量計入當期損益的金融資產較去年同期差了750多億（可理解為賠錢賣出的股債等資產）。

未實現損益中，平安的基金、理財產品較去年下降了約300億（可理解為浮虧）。

聯營、合營資產中只有旭輝計提了7.77億，相較于21年華夏幸福+金茂過百億的減值少了很多。

比較有意思的是，平安在降低自持股票投資的同時，以更多的資金加倉了權益基金和其他金融資產。交給專業第三方投資或是新CFO上任后最大的變化，平安對“重塑”自己資產包的決心還是很大的。

在“硅谷銀行事件”后，美聯儲今年停止加息是大概率事件，國內經濟秩序已恢復正常，2023年A股、港股的表現大概率好于2022年，平安權益投資同比大概率有所好轉。

平安不動產投資占全部地產包的4%多，其實大家從今年剛上市的陽光保險就能看出，陽光保險的“房地產領域相關投資”2019-2021年分別占集團總資產的4.2%、4.7%和5.3%。

平安的地產投資比例并沒有遠超出行業平均水平，只不過華夏幸福事件影響較大所致。

除華夏幸福外，平安其他幾個聯營、合營地產公司投資凈額并不高。2022年以來，華夏幸福加速處置項目，回籠資金。3月10日，華夏幸福發布的《華夏幸福債務重組計劃》中提到“金融債務已簽約實現債務重組的金額累計約為1723.40億” ，累計未能如期償還債務金額只剩321.01億。預計平安此前計提的400多億與華夏幸福有關的減值中，部分債權將會出現回轉。

地產“新五條”出臺，這也是自2012年后，AH地產公司、涉房企業再次可以在A股進行再融資。政策發布后，地產公司股債雙殺的隱患已徹底消除。不動產投資對平安后續影響基本可以忽略不計。

陸金所控股的可轉債雖然再次出現減值，但考慮到陸金所現在的股價以及回港雙重主要上市的預期，后續計提的空間已經非常小。

五、回答投資者關于中國平安（及保險行業）的熱點問題。

（一）問什么看起來中國平安近1年多股價表現不如$中國人壽(SH601628)$、$中國太保(SH601601)$。

保險估值方式是P/EV并非PE，當期利潤對股價走勢影響較小，營運利潤更不用過分關注。

國壽投資端積極擁抱了新能源產業，表現更穩定（截止三季度末，國壽總投資收益率4.03%，凈投資收益率4.12%）。

國壽2021年EV增速優于平安、太保、新華三家。2022年中期，國壽有著更高的內含價值，且較去年末保持了較高的增速。

（除平安外，其他三家人身險公司年報3月下旬發布。暫以2021年末、2022中報EV數據進行比較）

按P/EV估值計算，國壽2022年中12508.7億的EV總量更高，增速也較快，總市值自然會高一些。背后原因是國壽執行“壽險改革”的時間晚于太保和平安，改革初期的方法論與太保、平安不同所致。

但反過來看，國壽采取壽險改革較晚，又擁有國內最大的傳統保代隊伍，這可能會延長其壽險改革時間。頭部險企中，國壽的生態建設偏緩，這可能也會使其在后續的保單競爭中落於下風。

太保領漲的情況和國壽不同。中國太保2022中報新業務價值率只有10.7%，是個拉長時間周期也非常安全的數據，否極泰來的可能性極高。三季報，太保新業務價值在幾大人身險企業中率先轉正（同理可比友邦2022下半年新業務價值增長6%），太保、友邦去年四季度表現均好于同業。

“手續費與傭金支出”是少數能判斷險企渠道改革真實起止時間和進度的指標。

歷年“四大人身險企業手續費與傭金支出增速”數據顯示，平安改革速度僅次于太保，生態建設又肉眼可見在加速。即使平安產品+渠道改革體量大于太保，但太保已于Q3見到新業務價值拐點，料平安在1年內也將出現拐點。屆時平安股價表現將不弱于太保。

（二）中國平安與伯克希爾、聯合健康、友邦保險對標，妥否？

經常有一些投資者拿平安與伯克希爾、聯合健康、友邦比較，究竟哪家企業才是平安的模板呢？

伯克希爾的投資端更自由，不但有很多跨境投資布局新興市場，在非金融主業上，伯克希爾對西方石油的這種跨界大額投資。在我國，受回歸主業影響，非主營業務的投資/并購已經很難通過監管層的審批了。險企直接出借證券，可參與ABS、REITs等投資確為利好，但對險資凈利潤的影響不大。

在歐美國家，沒有一份像樣的保險，想要及時地看上病是有些難度的！我有幾個海外的朋友跟我戲稱“小病買藥吃，大病回國治”，保險是歐美國家的必需品。我國引民營醫療機構為“援”可能性較大的，但主體大概率以國有三甲為主。由于“土壤”的區別，我國保險公司HMO模式不會達到聯合健康那般高度，拿聯合健康當做國內人身險龍頭的模板并不客觀。

友邦客戶群主要是在“泛亞”區，除中國大陸外，其余經營地區保險深度、密度都要更高，客戶對保險接受程度較好，高價值率保單也更好賣。

（友邦2022年報顯示，除中國大陸外，香港、泰國、新加坡、馬來西亞四大區域新業務價值/率整體表現向好）

國內保險深度、密度提升有個循序漸進的過程，短時間想要在估值（PB）追上友邦，也并不現實。

以平安目前的處境對標以上三家公司，或以其為發展的模板，教主認為都不是特別妥當。平安個股還應具體問題，具體分析。

（三）看單月保費不能預判保險公司股價走勢。

現在市場中有種流派，單純看保費數量就亂帶保險的節奏。愚以為，此事完全是扯淡。

2022年平安單月保費幾乎每個月同比都是上漲的，但股價卻是在趨勢下跌的。

單月保費無法反應新業務價值、價值率。壽險方面，買分紅儲蓄險和重疾險的價值率完全不同；財險方面，綜合成本率波動1個點能夠抵消千百億保費收入，疫情期間保證保險甚至還虧錢。

保險業本就是傳統行業，短期劇變的可能性為0，大家如果感興趣可關注每季度發布帶新業務保費的數據，單純看保費判斷股價有些自欺欺人。

今年1月份平安保費數據好于其他人身險公司是因為平安“1·8節”今年主要在一月份發力。

（四）關于股價。

在下寫平安文章的時候大多跟大家講的是邏輯，覺得大家看懂內容后也能夠對股價變動有個基本預期，又覺得直接談股價/目標價，實在有些過于敏感。

1月份有鄉親問股價，我就簡單的說了下，后來真有一些鄉親跟隨操作了···后來反省了下，保險屬于Hard難度的行業，每個人理解層次不同，對同一個消息做出的反映并不一致。考慮到平安分紅率較高，且每年分兩次，普通投資者頻繁操作只會平白折損紅利稅，不劃算。且在這個產品+渠道的壽險改革即將宣告成功之際，也并不適合。單純做差價選題材股好一些！

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