奶制品如今已充分融入了中國人民的日常生活，作為龍頭企業的伊利股份更是投資者生活中就耳熟能詳的的企業，因而在二級市場備受關注。2021年，我國乳制品的銷售額高達6000億。穩坐行業頭把交椅、營收過千億且市占率高的伊利股份當前市值卻僅有2000億。這背后體現的是市場對伊利股份成長性的擔憂。

市場的擔憂可以體現在如下幾個問題當中：對標營收超過6000億人民幣的全球食品行業龍頭雀巢，伊利股份未來的成長天花板在哪？在2022年中國人口增速首次轉負后，未來奶制品行業的增長點在哪？增長點會是低溫奶、奶酪還是常溫奶和奶粉的高端化？伊利和蒙牛雙雄的競爭格局會有變化嗎？兩者是否會像當年家電行業一樣打價格戰？伊利的凈利潤能否如公司所說，回升到10個點以上嗎？伊利是否具備開發爆款新品的能力？

筆者將通過本文對以上問題進行梳理，力圖用通俗流暢的語言讓讀者全面且不失深度地了解伊利股份。

【資料圖】

在生活中，如果我們想深入了解一個人，除了聽其言觀其行之外，還要深度分析其過往經歷。同理，要深刻理解一家企業，必須研究其歷史。因此，我們不妨從牛奶行業發展的兩次重要變革出發，來了解伊利股份的前世今生。

在我小時候，也就是上個世紀九十年代，坊間突然開始流行日本政府“一天一杯牛奶，強大一個民族”的說法（據說這個說法其實是奶企蒙牛自己提出來，本人沒有考證）。在此說法的刺激下，媽媽開始為我們全家訂牛奶，我也逐漸養成了每日喝牛奶的習慣。我清晰地記得，媽媽在家門口掛了一個箱子，每天送牛奶的叔叔會準時將牛奶放在箱子里。

這種現象反映了當時行業的特征。牛奶的短保質期變相地決定了早期行業的市場格局與產品形態。由于那個時候牛奶的保質期只有幾天，結合運費的因素，各地區只能依賴當地的奶源進行配送。換言之，受限于保質期短，當時的奶企市場格局天然分散，難以形成全國性的龍頭企業。

另一方面，由于牛奶的保質期短，且奶牛產奶量和需求端均存在季節性波動，供需錯配是常態。于是，當供大于求時，如何處理保質期短的牛奶，對企業來說至關重要。

舉個例子，美國人愛喝果汁。這背后的原因其實是由于美國地廣人稀，多數美國人無法吃到新鮮的果蔬，于是便將其制作成保質期更長的果汁運到全國。同理，奶企當時處理過剩牛奶產能的一大絕招就是：將其制作成保質期更長、毛利率更高的奶粉和冰淇淋后，銷往至全國。

以伊利股份1998年的財報為例，當年收入10.28億，其中冰淇淋收入的占比高達51%（如今不到10%），奶粉與奶茶粉的收入占比11%，而如今占業務收入大頭的液態奶在當年僅占比38%。

然而，隨著2000年“利樂包裝”的出現（見下圖），徹底改變了當時的行業格局。“利樂包裝”是一種無菌包裝技術，配合高溫殺菌，將牛奶的保質期從幾天一下子延長至了幾個月。保質期的延長意味著銷售半徑的打開，優質奶源供給終于可以擺脫地域的限制，爭奪當地奶源所控制的區域市場。

在利樂包裝出現后，從荷蘭引進的乳用型奶牛——荷斯坦奶牛也終于得到廣泛普及，產奶效率遠高于本地品種。伊利和蒙牛雙雄也抓住市場機遇，四處攻城略地，打得地方奶企節節敗退，初步奠定了今天的市場格局。

以伊利股份為例，2000年伊利的收入僅15個億，而到了2007年為193億，收入增長超12倍，復合年化增速為44%。

利樂包裝后，再次引發行業發生巨變的重要事件就是發生在2008年的“三聚氰胺毒奶粉”。事件本身這里不再贅述，我們重點講講事件后對行業供給端的影響。

首先我們要明確一點，在牛奶行業發展初期，奶企發展的關鍵因素在于渠道：即誰能更廣泛地觸達消費者，誰就能獲得更快的增長。然而，在牛奶充分融入中國人民的生活后，作為營養補充的重要來源，需求端偏剛性。換言之，當行業進入成長乃至成熟期后，奶企發展的關鍵點變為了資源供給端：即誰控制了奶源，誰就能長期稱王。

我們以伊利股份2021年為例進行成本分析，原奶大約占總成本比重為60%，包材占比20%。兩者合計占比80%，比例非常大。加上原奶供需兩端均具有季節性特征且不易于儲存，供需錯配是常態，導致奶價波動劇烈，奶農與中小奶企生存困難。

不可否認，在渠道為王的行業發展初期，蒙牛的戰略是符合行業邏輯的。事實上，蒙牛也確實憑借其戰略跑出了火箭速度，2002年至2007年收入從4.6億增長至213.2億，年化復合增速高達驚人的115.5%，并于2007年正式反超伊利，坐上了行業頭把交椅。

然而，在三聚氰胺事件后，行業的主邏輯逐漸轉從“渠道為王”變為“資源為王”，蒙牛在“后建工廠”思維慣性下，在奶源建設與產業鏈整合相比伊利落后許多。在大戰略正確的前提下，伊利于2011年再次重登龍頭寶座，且在常溫奶市場上逐漸甩開蒙牛。

時至今日，在常溫奶市場上，伊利市占率約為40%，加上蒙牛合計占比將近70%，見下圖。奶源上，規模以上牧場（百頭以上）占比高達67.2%，乳品公司控股的牧場同樣高達33%（伊利控股優然牧業，蒙牛控股現代牧業）。除非發生不可抗拒的系統性風險，常溫奶行業的市場格局近乎終局。在行業格局與市場份額穩定的情況下，雙寡頭最多為了處理尾貨降價促銷，而不太可能再次爆發劇烈的價格戰。理解這一點至關重要。

根據2021年年報，伊利股份收入共計1101億，同比增長14.05%，分為三個部分：液體乳849億，占比77.12%；奶粉及奶制品162億，占比14.71%；冷飲產品收入71.6億，占比6.05%。

為方便比較兩個乳業龍頭的戰略布局，筆者同時將蒙牛2021年的收入分布也列在下圖。

從圖中可以看出，液體乳是兩個龍頭乳企的最主要業務，占比均超過75%。

為了進一步分析，我們可以從兩個維度來拆分伊利股份的液體乳業務。一方面，按照保存方式進行區分，液體乳中91%是常溫奶，9%是低溫奶；另一方面，按照大單品，液體乳可以分為基礎白奶約270億、安慕希酸奶約250億、金典約220億、伊利優酸乳約100億。（大單品的數據統計來源華創食飲的公眾號）

從伊利與蒙牛的大單品矩陣布局，我們可以發現幾個有意思的特點：

由于牛奶具備滿足營養補充的基礎功能性，因此在人口基數下具有巨大的剛性需求。單單伊利股份，就有三個超200億的大單品，隔壁家蒙牛更是有300億的大單品特侖蘇。甚至如果橫向對比其它食品飲料行業，大名鼎鼎的紅牛、農夫山泉也就是200億級別的大單品。再往下的啤酒、醬油、速凍食品的大單品級別就越來越低。到了預制菜，能跑量到大幾個億的就是明星品種。

從高端的金典到低端的基礎白奶，伊利股份200億級別的大單品多達3個。而蒙牛除了特侖蘇之外，純甄和基礎白奶都只是百億級別的。

在液體乳業務上，雖然在高端白奶上蒙牛的特侖蘇略勝伊利的金典一籌；但在高端酸奶上伊利的安慕希則領先蒙牛的純甄不止一個身位。此外，在增速較高的低溫奶上，蒙牛具有先發優勢，“每日鮮語”的市占率已超過10%，增速高達80%；而伊利的優勢則在傳統的基礎白奶和酸奶上。在液體乳之外的第二增長曲線上，伊利布局的是奶粉，而蒙牛發力點是奶酪（奶粉業務留在下篇討論）。

這里有必要對不同品類的生命周期進行說明，見下圖。

從圖中可以看出，常溫酸奶、低溫酸奶、奶粉行業已正式進入成熟期，而低溫白奶、常溫白奶仍然保持較高增速的增長。其背后的原因可能是疫情后大家更加注重基礎營養的補充，白奶功能性屬性愈加凸顯。而被玩出各種口味的酸奶則更像飲料，生命周期變短。

相比于白酒等可選消費品類，市場對必選品的高端化一直存在質疑，尤其擔心企業為了爭奪市場份額發起大規模的價格戰，制約產品的量價齊升。針對這種擔心，我們不妨以同為必選品的啤酒行業作為實際案例。啤酒行業歷史上確實出現過多次價格戰。然而，當行業格局趨于穩定之后，企業間不但沒有再次發生大規模的價格戰，反而集體進行了啤酒高端化的轉型！這也是近兩年啤酒行業投資的最主線邏輯。同樣的分析也適用于牛奶行業。

從長遠看，高端化的動力來自于以下幾個方面。

一是人均收入的提高，這也是多數消費品高端化的根邏輯；

二是低線城市的滲透，在目前三四線城市中伊利銷量最大的還是諸如優酸乳之類的類飲料產品，對基礎白奶、酸奶等功能性產品需求的提升空間還很大；

三是對營養補充的基礎性需求，這方面伊利在有機奶上已提前卡位，金典奶中有機奶的占比達20%；

四是對口味性需求的提升，以安慕希為例，除了經典的原味之外，還推出來黃桃、黃瓜等新口味。在包裝上也層出不窮，表面包裝提升了產品的高級感，更深層次則是豐富了產品的飲用場景。

在渠道管理上，伊利與蒙牛同樣各具特色。伊利采取的是深度分銷制（100多萬個終端網點），蒙牛采取的則是大經銷商制（60多萬個終端網點）。

深度分銷的優勢在于對終端的掌控能力強，弱化了經銷商的角色。缺點在于搭建體系較難，對管理能力要求高，銷售費用也相對較高。不過一旦完成布局，護城河較高，在推進渠道下沉的過程中具有優勢。

大經銷商制的優勢在于企業將經營風險部分轉嫁給了大經銷商，利用大經銷商的資源企業可以快速擴張。由于蒙牛在前期終端網點數量大幅落后于伊利，大經銷商制也算是實現追趕的必然之選。然而，大經銷商制的缺點也很明顯：尤其在經銷商做大后話語權變強，運轉效率也變慢。因此，個人認為渠道上，伊利更勝一籌。

無論從功能性背書還是從營銷學的角度來看，奶企的品牌管理都至關重要。品牌管理的重要性可以從銷售費用率中看出。

2021年，伊利股份的銷售費用率大約17.45%，有些年份甚至在20%以上，其中大約11%用于廣告費用投入。考慮到當前伊利股份千億營收的體量，百億級別的銷售費用投入是非常巨大的。我們經常在各種體育賽事、綜藝節目乃至國家級別的公共事項上都能看到伊利或蒙牛的冠名。

當然，如果我們換個角度，對比隔壁家同樣千億營收的貴州茅臺，營銷費用率卻只有2.47%，品牌壁壘立見高下。

在具體分析之前，我們不妨先看看伊利股份自己對其成長性是如何評估的。

2014年，在完成進入全球乳業前二十強目標后，伊利股份提出要在2020年進入全球乳業前五強，收入邁入千億規模，并將企業的愿景從乳企拔高到健康食品提供者的高度。

2020年，伊利如約完成了戰略目標，正式成為全球乳業第五名。同時，伊利股份又提出了新的戰略規劃：2025年進入全球乳業三強，2030年成為全球乳業第一名。

這個戰略目標意味著什么呢？2021年全球乳業第一名的公司是法國的Lactalis收入約267億美元，按當年匯率折算約1700億人民幣。即便假設Lactalis未來9年平均只有1.6%左右的增速，到2030年也將有2000億人民幣的收入。

從預測業績增速的角度，九年的時間太長容易出現偏差，讓我們先從三年的維度來審視伊利的成長性（2025年成為全球乳業第三名，對標全球食品巨頭達能，2021年營收約1500億人民幣）。

常溫奶的高端化我們在《一文讀懂伊利股份的前世今生（中）》已有闡述，伊利的高端產品占比已在50%以上，高端化進程已在發生，無需置疑。這里簡單地對低溫化進行說明。

在上篇中，我們提到保質期對奶粉行業市場格局形成的作用。由于低溫奶保質期短，在地方市場中當地企業具有相對優勢。然而，隨著低溫巴氏奶的保質期從7天上升至15天，產品的可運輸半徑變長，通過整合供應鏈資源，伊利與蒙牛雙雄的奶源優勢再次凸顯。預計伊利的低溫業務未來三年能保持兩位數增長。

如今一說到奶粉，相信很多人的第一反應就是沒戲。原因也很直接：2022年我國人口首次負增，而奶粉行業的成長顯然與新生兒數量密切相關。

從行業整體增速上，也可看出端倪。根據歐瑞的統計，2021年全國嬰幼兒食品零售額共計1962億元（主要是奶粉），同比增速僅有1.1%，見下圖。實際上從2008年開始，行業增速就一路下滑，僅在2016年二孩政策推出后，有兩年短暫的反彈，隨后又一路下滑至今。不過，值得指出的一點是，雖然銷售額增速一路下滑，但奶粉單價增速仍然保持穩定。以2021年為例，奶粉銷售額增速雖然只有1.1%，奶粉單價增速為1.8%，由此可見行業增長的貢獻主要來自于單價上升。

那么，這是否意味著伊利股份的奶粉業務就完全沒戲呢？

當然不是！伊利的奶粉業務未來的增長將來源于以下幾個方面：

毋庸置疑，在產品高端化的進程上，過去飛鶴做的比伊利要好。飛鶴的成功很大程度上來自于產品超高端的定位。“更適合中國寶寶體制”的奶粉一下戳中了消費者的痛點。

伊利的營收增速如果要邁上新一個臺階，必須擁有跨品類布局的能力。對外可對標雀巢，對內可對標農夫山泉。

以農夫山泉為例，主營包裝水的業務占比不斷下降，當前已低于60%。農夫山泉以包裝水業務為現金奶牛，支持市場相對多變的茶飲和功能飲料業務發展，先后成功打造了諸如東方樹葉、農夫果園等知名大單品（詳見《農夫山泉為啥有點甜（二）》）。雀巢的布局則更加完善，除了大家熟知的咖啡飲料之外，在寵物食品、健康營養、飲用水等業務上均有布局。這既是企業戰略布局能力的體現，同時也是對其產品能力的考驗。

因此，理論上伊利是可以復刻雀巢和農夫的打法，以液奶業務為基石，反哺其它高成長業務的發展。問題是如果將酸奶和冰淇淋排除在外，伊利還未能成功打造過非乳類飲料的大單品。這也是市場制約伊利估值的原因之一，畢竟隔壁家農夫山泉的市盈率達到了50多倍。

不過伊利已經開始行動，在當前飲料市場增速最快的三個子領域均有產品推出(包裝水、咖啡、功能飲料），奶酪與冰淇淋業務也處在高速發展階段。以礦泉水為例，伊利在2020年推出了伊刻活泉，主打火山天然礦泉水品類，2022年上半年實現了銷售翻倍，但總量仍然不大。

畢竟這一塊業務比較詩和遠方，占比小，保持持續觀察即可。

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