3月中下旬的這段時間，我本想集中精力讀年報，等中海油H的年報出了之后再聊宏觀的，但最近原油的波動實在太大，坐不住了。正好中金大宗商品組的本周報告也在討論黃金和原油，可以參考一下他們收集到的信息和數據，批判吸收一下他們的觀點。(引用：《中金大宗商品|金油比價偏離，風險偏好急轉》)

(相關資料圖)

中金這篇報告的核心觀點就是黃金已出現超買，原油已超賣，此刻應該空金多油。除了RSI技術指標之外，他們的核心論據就是金油比已上破26桶/盎司，突破了預警值，具有回落的動力。類似于美國股票市場的VIX恐慌指數，金油比是大宗商品市場廣泛采用的恐慌指標，其底層邏輯是黃金代表避險資產，原油代表風險資產，當金油比急劇上升，意味著爆發系統性風險的可能性越來越大。

然而我認為這個指標是非常粗糙的，其中黃金代表避險資產沒什么問題，問題在于原油何至于就成了風險資產的代表呢？原油明顯就是日常消耗型(OPEX)的大宗商品，在歷次衰退中的需求下降都僅有5%以內。震驚寰宇的2008全球金融危機，原油的需求也僅下降了區區1%，甚至不到。唯有嚴格的疫情封控，交通管制、航班熔斷，才會對原油需求造成重大打擊。下圖是幾十年來原油需求量變動百分比的柱形圖，在原油消費方面，歷次嚴重的經濟衰退在新冠疫情面前不值一提。

真要說到風險資產，在大宗商品里面，工業金屬的風險就明顯高于原油。比如銅、鋁、鋼鐵，這些基本金屬主要應用于建筑業和制造業，和政府基建、房地產公司的房建、以及制造業企業的資本支出強相關，而和居民家庭消費弱相關，屬于資本支出型(CAPEX)的大宗商品。所以為什么不看金銅比、金鐵比？而一定要看金油比呢？實際上銅、鋁上周的跌幅很小，另一典型的風險資產——科技成長股們聚集的納斯達克指數更是大漲4%。硅谷銀行倒閉，明顯是美國最為脆弱的科技風投部門和相關銀行出了問題，結果實體經濟中居民家庭日常消費的原油卻暴跌，這是非常扯淡的一件事情。中金這篇報告總結了過去幾十年金油比的歷史記錄，結合他們認為油價已見底的觀點，那么如果這次真的爆發重大危機，金油比將漲到50桶/盎司，黃金還能翻倍漲到4000美元，目前不過時半山腰罷了。此時他們就看空黃金，就顯得自相矛盾了。

所以忘了金油比這個不靠譜的指標吧，還是得具體問題具體分析。首先對于黃金，底層邏輯依舊是做空經濟增長、同時做多通脹的多空配對組合交易(黃金底層邏輯的討論詳見：《春節期間我感興趣的兩個要聞》)。在歲月靜好的年景，經濟欣欣向榮，每年的增長都很可觀，同時通脹溫和如同被馴服的寵物。然而一旦超出了中間這個舒適的區間，不論是GDP暴跌，經濟向下滑落進入衰退甚至大蕭條的區間，還是通脹的猛獸出籠，向上突破進入過熱甚至物價失控的局面，就是黃金大放異彩的時刻了！如果兩項相互疊加，那就是噩夢一般的宏觀組合——滯脹，屆時黃金將直接原地起飛。從去年11月以來，黃金從1650美元快速上漲至1980美元，這不過反映的是經濟衰退的預期罷了，通脹預期壓根兒還沒起來。接下來美聯儲很可能會審慎評估銀行系統的風險，預計貨幣政策轉向寬松的時點將大幅提前。如果下半年美聯儲確實轉向寬松，那么通脹預期不論如何都將壓不住了。

在黃金交易層面，我一般看SPDR黃金ETF持倉和CFTC(美國商品期貨交易委員會)披露的多空凈持倉。前者代表著長期配置型資金的資產配置決策，后者代表著短線投機型資金的風向。正如下圖所示，在硅谷銀行倒閉事件的影響下，SPDR黃金ETF持倉才略微增加了一點點，遠不及去年此時俄烏戰爭爆發時的1100噸；CFTC黃金凈多頭持倉也不足15萬張(數據略滯后)，遠不及俄烏戰爭時的27萬張。所以不論是長期投資還是短期投機資金，都意味著當前這個位置不會是黃金的頂部。隨著2季度的到來，一方面是美國的就業、工薪、零售和通脹數據將繼續展現出強大的韌性；另一方面是美國銀行業的系統性風險已開始暴露，且6月份美債上限將做出進一步調整否則就會構成違約，這都將逼迫美聯儲放棄激進的緊縮計劃，以維護本國的金融穩定為最優先，從而容忍更高的通脹。最后再說一遍，不要根據美元匯率和美債實際利率去判斷黃金，中金的這篇報告中關于美元匯率和實際利率的章節直接略過就好，多看一眼就算我輸了(相關討論：《黃金及其他大宗商品分析的兩大誤區》)。

說完了黃金下面說原油。本周原油期貨市場的暴跌主要是需求側在講鬼故事，那么實體經濟中的原油需求到底如何呢？首先是美國勞工部(BLS)發布的就業和工薪統計數據，一片良好；然后是美國經濟分析局(BEA)發布的居民收入和支出數據，一片增長。這哪里是有半點大幅衰退的跡象呢？再看生產端的ISM(美國供應鏈管理協會)的PMI數據，制造業小幅增長，服務業景氣繼續擴張。繼續看具體的原油消費情況，其實今年前2個月整個OECD國家的原油消費是增長的，甚至超過了過去很多年的同期。趙國更是退出了清零政策重啟經濟，今年趙國的原油消費必然飆升。除此之外，這個世界上還有很多大型的經濟體，比如印度的十幾億人就不發展經濟了？東南亞的數億人就不買車不坐飛機了不提高生活質量了？總之全球的原油需求端并不存在什么需求大幅下降的鬼故事，都是期貨市場上的捕風捉影罷了。而且我現在越來越覺得美國的實體經濟不會衰退了，他們的非金融企業和居民家庭不僅資產負債表很穩健，而且利潤表增長也比較可觀，實在看不出什么風險。美國最脆弱的部分在哪里呢？在于他們的政府、金融機構，多年來積累了天文數字的赤字和債務，以及科技VC領域依賴低成本的資金無腦加杠桿，堆砌了不切實際的估值泡沫。除非美聯儲敢于不顧政府債務上限和銀行系統風險繼續激進加息，否則美國實體經濟并不會陷入衰退。

然后看原油的供給端，早都是明牌了：OPEC+從去年10月開始決定大幅減產，且他們的財政平衡原油價格將極大促進他們繼續維持減產保價的政策；美國頁巖油的邊際生產成本沒有任何優勢，虧本增產這種事情，只適用于趙國發改委經濟學，并不適用于美國市場經濟；對俄的油氣制裁和禁運正在逐步產生效果，俄油出口將持續下降，進一步加劇全球供給短缺。

最后總結一下，像“金油比”這樣的指標過于粗糙，不宜作為投資判據，還是得具體問題具體分析。對于黃金來說，經濟增長預期放緩和通脹預期升高都將利好金價。在政府債務上限逼近以及銀行系統性風險開始暴露的當下，我更傾向于認為美聯儲將投鼠忌器，暫緩加息并開始準備鋪墊重回寬松周期了。在此情景下經濟增長雖有放緩但不至于陷入衰退，與此同時長期通脹預期將明顯抬高，黃金當然不可能到這個位置就見頂了。對于原油來說，全球需求穩定增長，而供給卻肉眼可見地減少，本周原油期貨價格跌得莫名其妙。由于我沒炒原油期貨而是買的中海油H股，本周股價并沒有跟跌令人欣慰，如果下周大跌我就準備加點倉了。

抄送：

$黃金ETF(SH518880)$

$中國海洋石油(00883)$

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