$華特達(dá)因(SZ000915)$$康芝藥業(yè)(SZ300086)$$葵花藥業(yè)(SZ002737)$

信息來自華通證券國(guó)際的研報(bào)，個(gè)人摘錄并簡(jiǎn)單自評(píng)，作為達(dá)因掃盲貼。

(資料圖片)

一、行業(yè)：

我國(guó)兒童人口數(shù)量占總?cè)丝跀?shù)量的 17.5%，但國(guó)內(nèi)兒童用藥市場(chǎng)占醫(yī)藥市場(chǎng)比重僅5%，存在嚴(yán)重供需不平衡

據(jù)全國(guó)工商聯(lián)藥業(yè)商會(huì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)6,000多家藥廠，專門生產(chǎn)兒科用藥的僅10余家，有兒科用藥生產(chǎn)部門的企業(yè)30 余家。

我國(guó)兒童專用藥物劑型同現(xiàn)有藥物劑型的比例高達(dá) 1:59，90%藥品沒有適宜兒童的專業(yè)藥物。在兒童患者臨床用藥需求無法滿足時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)使用成人藥物替代的現(xiàn)象，在對(duì)兒童用藥時(shí)常常會(huì)出現(xiàn)1/2 片、1/4 片、甚至是 1/8 片，不準(zhǔn)確用藥劑量則導(dǎo)致無法治愈或用藥過度出現(xiàn)毒副作用。

從國(guó)內(nèi)兒童用藥治療領(lǐng)域方面來看，呼吸系統(tǒng)、抗感染用藥及消化系統(tǒng)為普通用藥為主，分別占比達(dá) 38%、23%、17%，其次是營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑和神經(jīng)系統(tǒng)用藥，占比達(dá)9%和5%，腫瘤疾病、心血管疾病、神經(jīng)系統(tǒng)疾病等特藥較少。

兒童患病率與就診率均呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。兒童在不同年齡階段，兩周患病率具有較大差異，0-4 歲幼兒遠(yuǎn)高于5-14 周歲兒童。兩周患病率方面：0-4 歲幼兒從2008 年的17.4‰增長(zhǎng)到2018年的 22‰，5-14 歲兒童從 2008 年 7.7‰增長(zhǎng)到 2018 年 13.1‰。兩周就診率方面：0-4 歲幼兒從 2008 年的 24.8‰上升到 2018 年的 24.9‰；5-14 歲兒童由 2008 年的9.1‰上升至2018年的 11.9‰。(啥是兩周患病率？)

二、公司

//2018年醫(yī)藥占比60%，去年為87%，當(dāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)有較大變化的公司，不同時(shí)期的股價(jià)是不具備完成的可比性的；現(xiàn)在核心業(yè)務(wù)更純粹了，估值邏輯上是要提升的；

圍繞“兒童保健和治療領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，聚焦兒童用藥和健康領(lǐng)域。最先退出道路及建筑材料業(yè)務(wù)，2021 年剝離環(huán)保產(chǎn)品業(yè)務(wù)，2022 年提出臥龍學(xué)校的退出，該議案已于 2022 年 10 月董事會(huì)通過。公司還表示，未來還將通過整合資源，擇機(jī)退出其他非主業(yè)業(yè)務(wù)（如信息和材料兩個(gè)公司），進(jìn)一步聚焦兒童醫(yī)藥領(lǐng)域，屆時(shí)，公司整體毛利率有望向達(dá)因藥業(yè)看齊。（//我最喜歡這種業(yè)務(wù)在發(fā)生變化，而且是向好變化，但市場(chǎng)可能依然存在偏見的公司，剛好達(dá)因也有這種情況）

醫(yī)藥產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有升，屬于高毛利率水平，這種可以橫向?qū)Ρ裙乐邓剑?5倍PE不算高吧？簡(jiǎn)單估算，85億市值都屬于低估了。

達(dá)因藥業(yè)自1994年成立以來，一直專注于兒童健康領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)，形成以“兒童保健和治療領(lǐng)域”為核心的兒童健康產(chǎn)業(yè)布局。2022年收入20.41億元，同比增38.58%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.72 億元，同比增長(zhǎng)46.55%；

//這家公司給250~300億估值，客觀講在醫(yī)藥行業(yè)只是中間估值吧？目前醫(yī)藥行業(yè)A股295個(gè)股票，PE-TEM中間值45.6，只有69個(gè)低于25倍，低于30倍的只有89個(gè)，占比30%而已。達(dá)因藥業(yè)連續(xù)多年高增長(zhǎng)，高凈利潤(rùn)率，聚焦兒童醫(yī)藥市場(chǎng)，有自身獨(dú)特性，30倍估只是合理估值而已。

//可惜上市公司持股比例只有52.14%，不過是控股且納入合并，跟參股投資性質(zhì)不一樣，這就跟榮盛石化與桐昆在浙石化上的估值差異一樣。大體上這部分市值150億。其他部分看起來好像不賺錢，但是能白送嗎？這跟我年前研究的神州泰岳不是一個(gè)道理嗎？游戲業(yè)務(wù)利潤(rùn)也是8、9億，但其他部分虧損幾個(gè)億，導(dǎo)致公司利潤(rùn)只有5億多，就是沒有AI業(yè)務(wù)，那些不怎么賺錢的子公司都是可以賣點(diǎn)錢的。如果有那種高估值特性的就更好。沒有也不可能白送。因此150億基本就是相對(duì)低估的水平了。定性上看，85億的安全邊際就很高了。

在底部時(shí)，有時(shí)會(huì)疑惑為啥會(huì)這么便宜？是不是有啥不知道的致命風(fēng)險(xiǎn)？我覺得如果數(shù)據(jù)、公司公告、新聞等都沒有啥線索，就不需要過渡懷疑了。很可能就是市場(chǎng)錯(cuò)殺了。

達(dá)因藥業(yè)兒童藥品實(shí)施以形成完整兒科用藥體系為目標(biāo)的品類延伸策略。產(chǎn)品包括有伊可新維生素AD滴劑、維生素D滴劑、右旋糖酐鐵顆粒、復(fù)方碳酸鈣泡騰顆粒、甘草鋅顆粒、口服補(bǔ)液鹽散、利福昔明干混懸劑、小兒布洛芬栓及地氯雷他定口服液等兒童藥品。

二十多年來深耕細(xì)作兒童藥領(lǐng)域，堅(jiān)持“量身定制兒童專用藥”，通過定制研發(fā)兒童專用規(guī)格（劑型、給藥方式、口感等方面），實(shí)現(xiàn)了吸入制劑、經(jīng)皮粘膜給藥、口腔膜劑、矯味掩味技術(shù)、緩控釋制劑、直腸給藥制劑等技術(shù)創(chuàng)新，解決兒童給藥難及耐受性差等問題。多年來，在國(guó)內(nèi)兒科用藥領(lǐng)域具有良好的口碑和廣泛的覆蓋率，深受兒科專家、醫(yī)生的信賴與消費(fèi)者的信賴。 2022 年，伊可新品牌獲得了“年度至尊口碑王”，伊可新維生素 AD 滴劑榮獲“寶寶大健康年度口碑王”，伊可新復(fù)合 DHA 藻油榮獲“年度人氣獎(jiǎng)”，伊可新生物兒童牙膏則拿下“專家力薦獎(jiǎng)”，再次印證了伊可新扎實(shí)的產(chǎn)品實(shí)力和品牌魅力。

伊可新 2022 年公司整體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)中起到了核心作用，在達(dá)因收入中占比在86%左右，粉色裝和綠色裝的比例大概在 1.2：1 的水平。(會(huì)不會(huì)有單品占比過高的擔(dān)憂呢？該產(chǎn)品有沒有什么效果更好的競(jìng)品？這點(diǎn)待研究)

伊可新綠色裝與粉色裝增長(zhǎng)均在兩位數(shù)上，綠色裝（0-1歲）增長(zhǎng)接近 30%，粉色裝增速在 40%左右。2022 年受疫情影響，大多數(shù)醫(yī)院沒有正常開展門診，導(dǎo)致院內(nèi)銷售2022年占比不到 10%。且 0-1 歲按最新統(tǒng)計(jì)的出生人口計(jì)算滲透率將近30%，1-6 歲目前滲透率只有不到 5%，總體來看，0-6歲滲透率也只有大概7%左右。（這個(gè)是否意味著增長(zhǎng)空間？待了解確認(rèn)）

近兩年新推廣的右旋糖酐鐵顆粒劑、維生素D滴劑、復(fù)方碳酸鈣泡騰顆粒產(chǎn)品有較大的增長(zhǎng)。維生素D2022年銷售近2個(gè)億，右旋糖酐鐵和蓋笛欣這兩個(gè)產(chǎn)品2022年有幾千萬的營(yíng)收，2023年公司預(yù)計(jì)這兩個(gè)產(chǎn)品銷售過億或者接近1億。

//有核心品種，有增長(zhǎng)潛力品種，看起來挺不錯(cuò)

三、同行簡(jiǎn)單對(duì)比

葵花藥業(yè)也還行，不過主營(yíng)是兒童中藥，毛利率、凈利潤(rùn)率要低很多。但2022年股市整體低迷環(huán)境下，也是一個(gè)牛股。2018~21年收入沒增長(zhǎng)，原地踏步，去年前3季度增7%，成長(zhǎng)性比達(dá)因要差。如葵花高位可以給27倍PE，那達(dá)因30倍也是沒問題的。

健民2022年各分部收入

商業(yè)部分低毛利率生意，核心是兒科與婦科，收入總共也才15.6億，低于達(dá)因20.4億。過去2、3年的高增長(zhǎng)，跟利潤(rùn)低基數(shù)有很大的關(guān)系，4億利潤(rùn)124億市值。對(duì)比起來，在兒科更專注更有競(jìng)爭(zhēng)力的達(dá)因，150億一樣是可以給的。

康芝藥業(yè)也是一家長(zhǎng)期搞兒科藥物的公司，對(duì)比就知道好壞了。而且爛公司，給再多的時(shí)間，可能也發(fā)展不起來，2013年其收入3.1億，2022年估計(jì)也就6個(gè)億吧，虧損約2億。

2019年至2022年間，公司銷售費(fèi)用率在可比公司中處于最低位置，2022年為20.87%

濟(jì)川看起來估值也較低。其實(shí)它的底部的確也是大好機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)也看過，由于不太懂醫(yī)藥，擔(dān)心一些集采什么的，沒有重點(diǎn)看。濟(jì)川2021年8月到年底，有近一倍的漲幅。

兒科21年收入17億，跟達(dá)因差不多的水平，但業(yè)務(wù)比較復(fù)雜。核心品類清熱解毒也一度陷入負(fù)面情緒中。但懂它的人，最終可以賺到錢。

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