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$海天味業(yè)(SH603288)$$千禾味業(yè)(SH603027)$$中炬高新(SH600872)$

(資料圖片)

我們根據(jù)2022年年報(bào)數(shù)據(jù)，再來(lái)聯(lián)系下估值的過(guò)程。原來(lái)的文章使用的2020年的數(shù)據(jù)。本文參考了《價(jià)值投資：從格雷厄姆到巴菲特的頭號(hào)投資法則》。這應(yīng)該算是公司估值的入門書。

一、關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值估的理論知識(shí)

下圖從“同花順iFinD”中提取的海天味業(yè)2014年后賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)都是年末數(shù)據(jù)。

2017年開(kāi)始，海天味業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是其賬面價(jià)值的十?dāng)?shù)倍；

2020年年末，海天味業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是賬面價(jià)值（股東權(quán)益）的32倍。

2022年年末，其倍數(shù)回落到了14倍，與2018年的倍數(shù)水平相當(dāng)。

四、海天味業(yè)估值：市場(chǎng)價(jià)值除以調(diào)整后的賬面價(jià)值

市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比率分析法計(jì)算速度快，但是結(jié)果不夠精確。為了弄清楚競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入海天味業(yè)所在市場(chǎng)時(shí)要付出的成本，我們需要逐項(xiàng)研究資產(chǎn)項(xiàng)目，確定它們的重置成本是多少。

下圖是海天味業(yè)2022年資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)部分。貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)以及遞延所得稅資產(chǎn)，是海天味業(yè)的主要資產(chǎn)。

這兩項(xiàng)資產(chǎn)可以按照原值進(jìn)行重置，即重置成本可以等同于資產(chǎn)負(fù)債表上列示的賬面價(jià)值，此處我們不做調(diào)整。

2022年年末海天味業(yè)的貨幣資金為182.23億元，交易性金融資產(chǎn)為60.82億元，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要想獲得同等賬面價(jià)值的貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)，他們要付出的成本很可能大于243.05億元。

原材料、包裝物和低值易耗品占比較少主要是因?yàn)楣靖鶕?jù)生產(chǎn)的實(shí)際需要安排采購(gòu)，庫(kù)存中僅保持大宗物料4-5天、輔料包裝物1-3天生產(chǎn)所需的庫(kù)存；

供應(yīng)商處保有大宗原材料及輔料15-30天、包裝材料5-10天的生產(chǎn)需要量，供公司根據(jù)生產(chǎn)情況隨時(shí)調(diào)用，滿足公司生產(chǎn)需要。

供應(yīng)商那里囤的原材料比自己公司囤的還要多；

并且自己囤的原材料最多不過(guò)5天而已。

既然如此，海天味業(yè)還計(jì)提什么跌價(jià)準(zhǔn)備呢？

根據(jù)招股書里的說(shuō)法：

從產(chǎn)成品余額占營(yíng)業(yè)成本的比重看，該比重自2018年開(kāi)始變大，但是沒(méi)有超過(guò)5%，與海天味業(yè)上市前的水平保持一致。

金額不大，一共只有106萬(wàn)元，但是這反映出海天味業(yè)的存貨質(zhì)量出現(xiàn)了下滑的跡象。貶值的存貨是哪些品類？為什么它們會(huì)出現(xiàn)貶值？以后還存在貶值的風(fēng)險(xiǎn)嗎？公開(kāi)資料沒(méi)有披露。

前些年海天味業(yè)存貨不存在貶值的原因得益于公司的行業(yè)地位。

因?yàn)楣竞軓?qiáng)勢(shì)，所以可以在采購(gòu)原材料的時(shí)候賒賬；

由于產(chǎn)品供不應(yīng)求，所以生產(chǎn)出來(lái)的醬油就被拉走了。

競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，受輿情沖擊等多方面影響，海天味業(yè)的調(diào)味品目前并不是供不應(yīng)求的，否則公司產(chǎn)品為什么會(huì)出現(xiàn)貶值呢？不過(guò)，我們也得承認(rèn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要想擁有跟海天味業(yè)一樣的存貨管理水平，也需要很努力，比如對(duì)上游的議價(jià)能力，以及存貨生產(chǎn)能力等。因此，個(gè)人認(rèn)為目前我們按照賬面價(jià)值評(píng)估存貨的重置成本，實(shí)際上是低估了海天味業(yè)存貨的重置成本。

海天味業(yè)的固定資產(chǎn)主要包括房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備等。海天味業(yè)曾在招股書里面提到：

“燈塔工廠”成為我們智能工廠建設(shè)的風(fēng)向標(biāo)。這個(gè)由達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇與麥肯錫合作遴選的被譽(yù)為“世界上最先進(jìn)的工廠”的項(xiàng)目，代表著當(dāng)今全球制造業(yè)領(lǐng)域智能制造和數(shù)字化最高水平。

這是否意味著海天味業(yè)的制造水平是領(lǐng)先同行的？

海天味業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)。

這么土地主要分布在哪些地方？是否已經(jīng)升值了，其價(jià)值高于賬面價(jià)值？競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想重置這些土地，是否需要付出更多的成本？

這里有兩個(gè)問(wèn)題需要考慮：

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有必要也擁有這些在建工程嗎？

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能否以更低的成本獲得這些在建工程？

海天味業(yè)的資產(chǎn)類科目較少，應(yīng)收款項(xiàng)少，交易性金融資產(chǎn)以外的投資類科目極少，這就大大降低了我們?cè)u(píng)估資產(chǎn)重置成本的難度。

為了得到海天味業(yè)銷售費(fèi)用的重置成本，我們要做如下假設(shè)：

①為了平衡不同年份銷售費(fèi)用的波動(dòng)，我們選擇使用過(guò)去5年或者過(guò)去10年銷售費(fèi)用率的平均值。海天味業(yè)過(guò)去5年的平均銷售費(fèi)用率為8.17%，過(guò)去10年的平均值為9.91%，我們?nèi)≈?0%。

②假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有海天味業(yè)現(xiàn)有的銷售水平（包括銷售人員、銷售渠道等），需要花費(fèi)5年的銷售費(fèi)用。

那么，2022年我們要調(diào)整的銷售費(fèi)用

＝256.1（營(yíng)業(yè)收入）×10%（銷售費(fèi)用率）×5（5年）

＝128.05億元。

跟評(píng)估銷售費(fèi)用的重置成本一樣，我們也做下面兩個(gè)假設(shè)：

①取過(guò)往研發(fā)費(fèi)用率的平均值。

海天味業(yè)過(guò)往5年的平均研發(fā)費(fèi)用率為3%，我們?nèi)≈?%。

②假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有海天味業(yè)現(xiàn)有的研發(fā)水平需要5年時(shí)間。

那么，2022年我們要調(diào)整的研發(fā)費(fèi)用

＝256.1（營(yíng)業(yè)收入）×3%（研發(fā)費(fèi)用率）×5（5年）

＝38.42億元。

海天味業(yè)過(guò)往5年的平均管理費(fèi)用率為1.56%，過(guò)往10年的平均管理費(fèi)用率為2.85%。由于管理費(fèi)用中包括折舊攤銷費(fèi)等跟人工支出無(wú)關(guān)的成本，因此我們?nèi)≈?%，將其作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想獲得跟海天味業(yè)一樣的管理水平所需要付出的管理費(fèi)用率。

假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手追上海天味業(yè)的管理水平需要5年時(shí)間。

那么，2022年我們要調(diào)整的管理費(fèi)用

＝256.1（營(yíng)業(yè)收入）×2%（管理費(fèi)用率）×5（5年）

＝25.61億元。

我們不知道海天味業(yè)獲得如今的行業(yè)地位付出了哪些成本，如何做才能跟海天味業(yè)一樣既向供應(yīng)商賒賬、又不賒賬給別人；

我們也不知道獲得跟海天味業(yè)一樣的存貨管理水平、企業(yè)管理水平、銷售能力、研發(fā)實(shí)力需要付出多大的成本。

當(dāng)然這也可能是因?yàn)槲覀儧](méi)有考慮到海天味業(yè)的盈利能力價(jià)值和成長(zhǎng)空間價(jià)值，所以才會(huì)出現(xiàn)這種情況。但是不得不承認(rèn)，估值真是件麻煩事，只是評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值這一塊，我們就已經(jīng)絞盡腦汁了。

另外，不要說(shuō)估值沒(méi)有用，財(cái)報(bào)沒(méi)用。

學(xué)會(huì)了學(xué)到了再說(shuō)它沒(méi)用，會(huì)更有說(shuō)服力的。

共勉~

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