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衡量股票價值的三個核心參數PB、PE、ROE相互關聯，用數學公式表達就是：

PB = PE*ROE

變換一下， PE = PB / ROE。 PE是一個結果性的指標，它由企業的盈利能力（ROE）和創造價值資產（B）的折現量（PB）決定。PE代表過去經營結果，并不指示未來。對于周期性行業（不要抬杠，從經濟學上講，周期就是商品價格呈周期性波動），PE會產生劇烈的波動，無法真實評價企業的投資價值。而PB瞄準凈資產進行定價，穩定性會好很多。所以，礦產資源開發業務，大多數看PB，然后看ROE。

(資料圖片)

資源開發企業，PB、ROE也是考察企業未來的成長能力的窗口。看財報三張表，首先要看資產負債表，如果看月線可以去掉短期的交易性波動，一個企業的股票凈值，與每股凈資產基本是正線性關系。讓我們看看紫金礦業的例子

從表中可以看到，資產增幅最大的2020-2021，也是股市漲得最猛的兩年。這兩年紫金做了大量的礦產資源投資，資產擴張很快，企業的利潤等各項指標也跟著迅速改善。所以，我們必須回到更根本的問題上來：

當然看資產也要分場合，有些企業的增長并不強依賴于資產擴張，比如互聯網、白酒等。同時資產也有很大的迷惑性，同樣100億凈資產，真實價值可能差別十萬八千里。比如中字頭的建筑企業，龐大的資產中，大量的應收、低質的長期股權投資等等，這類企業的PB只能給到0.5，核心原因是分母，資產太差。

對于上游資源開發類企業，要重點看與礦產資源強相關的科目擴張情況（長期股權投資、固定資產、在建工程、無形資產…)，同時看資產負債率（負債率越低資本開支的空間越大，但同時會降低ROE）。

資產看清楚了，怎么給資產定價呢？ 簡單一句話概況：長期平均ROE決定PB中樞。舉幾個例子，稀土龍頭北方稀土，ROE 30%+，PB=5；有色龍頭紫金，ROE 23%+，PB=3.8，煤炭龍頭神華，ROE=13%，PB=1.45。海外，SQM的 ROE=90%，PB=5，ALB的ROE=50%，PB=4左右。那么中國的鋰礦龍頭又是怎么樣呢？ 贛鋒 ROE=60%，PB=3； 天齊 ROE=80%+，PB=3。 比較起來，均嚴重低估。

PB的增長，取決于ROE的增長和資產的增長。相對于其它傳統的礦產資源開發行業，鋰資源開發最大的優勢是，行業在快速增長，鋰的需求未來十年，復合增長率至少15%以上，那么我們考察企業的成長潛力，核心要看它高質量資產增長的潛力，如果增速高于行業需求的平均值，那么這個企業就屬于領先型企業。

我們看看贛鋒的表現：

過去兩年，每股凈資產在快速上升，每股經營現金流也在快速上升。2022年的美股凈資產21塊，增速接近50%。除了資產總量，支撐未來增長的科目也在快速增長，屬于高質量的增長：

股權投資（買礦且已投產）、無形資產（買礦但未投產）、固定資產、在建工程等，都非常喜人。

基于未來的保守預期，我們可以測算如下結果：

這張表是基于企業內生價值測算，確定股價的中樞，實際價格隨市場行情和交易偏好而波動。贛鋒未來的成長空間，主要得益于早期全球廣泛的資源布局，使得它能夠領先與行業快速擴張資本，同時較低的成本有效對沖價格波動，平均ROACE在礦產資源開發中領先。

在鋰資源開發板塊中，同時符合這個特征的標還有：中礦資源。贛鋒和中礦是少有的具備持續快速擴張資產負債表的企業。尤其是贛鋒，產業鏈一體化，支撐它大量的資本開支。

天齊比較麻煩一點，雖然它的ROE遙遙領先，但并不能做有效的資產擴張。也就是說，它有很多錢，但沒處花。大家看到，它的每股凈資產增加，主要來自現金收入增加和負債減少（用不掉就還賬）。所以，天齊的投資價值，接下來主要看分紅，股息率是支撐天齊股價的核心變量。

$贛鋒鋰業(SZ002460)$$中礦資源(SZ002738)$$天齊鋰業(SZ002466)$

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