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同為白電三巨頭，海爾智家的存在感好像一直不如另外2家，事實(shí)上海爾這幾年的發(fā)展可能顛覆很多人的想象。因?yàn)槭稚嫌懈窳Φ墓善保宰罱鼛啄暌膊坏貌魂P(guān)注海爾的表現(xiàn)，到目前為止僅有少量的觀察倉。剛好這次海爾的年報(bào)發(fā)布，我們做一個(gè)簡單的跟蹤分析，重新梳理投資海爾的邏輯。

【資料圖】

一、行業(yè)環(huán)境：

1、家電市場整體規(guī)模同比下降。

家電市場零售總額8352億元，同比下降5.2%。（來源于中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院29日發(fā)布的《2022年中國家電市場報(bào)告》）

家用電器和音像器材類社會(huì)消費(fèi)品零售總額8890億元，同比降3.9％，表現(xiàn)不及社零總額增速。（來源于國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)）

2、家電類頭部企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于市場大盤。

海爾智家營收2435億，同比增長7.2%。歸母凈利潤147億，同比增長12.5%。由于家電三巨頭另外2家格力和美的的年報(bào)均在4月底發(fā)布，我們選取海信和長虹來進(jìn)行對比。情況如下所示，頭部企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)均優(yōu)于大盤。

①、看營業(yè)收入和凈利潤

②、分單品類來看，冰箱、洗衣機(jī)和空調(diào)，海爾的營收增速均在個(gè)位數(shù)。海外的增速明顯高于國內(nèi)。（海爾的海外增速達(dá)到10.3%，國內(nèi)的增速為4.6%。）而根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國內(nèi)大盤除了空調(diào)微增（僅同比提升0.4%），冰箱和洗衣機(jī)的銷售額均同比下滑。

3、海爾分品類市占率繼續(xù)提升

二、經(jīng)營業(yè)績分析：

對于海爾，個(gè)人覺得最重要的關(guān)注點(diǎn)在于：

1、經(jīng)營效率或盈利能力是否有提升。從三巨頭的對比數(shù)據(jù)來看，海爾的估值最高，其中一個(gè)原因是市場認(rèn)為海爾的提升空間要更大。其主要體現(xiàn)在海爾的凈利潤率一直墊底，主要消耗在了費(fèi)用端，如果能持續(xù)改善費(fèi)用占比高的問題，提升經(jīng)營效率，則盈利能力會(huì)大大提升。

2022年度，海爾的毛利率31.3%，較2021年持平（31.23%），國內(nèi)市場毛利率為35.85%，海外市場的毛利率為26.92%。其中，國內(nèi)市場受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、全球化平臺(tái)研發(fā)、采購與研發(fā)端數(shù)字化變革、下半年大宗原材料價(jià)格下降，毛利率同比提升；

海外市場毛利率從28.21%下滑到26.92%。原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、價(jià)格提升等舉措帶來的積極影響部分被大宗材料價(jià)格的上漲所抵消，毛利率同比回落。

2022年度海爾的銷售費(fèi)用率為15.9%，較2021年優(yōu)化0.3個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率優(yōu)化得益于公司推進(jìn)數(shù)字化變革，營銷資源配置、物流配送及倉儲(chǔ)運(yùn)營等效率提升；管理費(fèi)用率為4.5%，較2021年優(yōu)化0.2個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率優(yōu)化得益于公司采用數(shù)字化工具，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提升組織效率。

從海爾給出的解釋

①、毛利率提升，費(fèi)用減少主要得益于2點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，即高端產(chǎn)品的占比提高，直接提升銷售額。數(shù)字化變革提升運(yùn)營效率。

②、落實(shí)到凈利潤率，由2021年的5.81%，小幅提升到6.05%。歸母凈利潤同比提升12%，這里面去掉財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少，實(shí)際的歸母凈利潤同比提升8%左右。2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用-2.5億，2021年6.8億。減少主要的得益于匯兌收益2002年為 -3.7億，2021年為5.8億。

未來，海爾凈利潤率與其他2大巨頭的差距仍然需要持續(xù)關(guān)注。見下圖：

2、高端化或高端品牌的推進(jìn)速度如何。這是市場對海爾高看的另外一個(gè)原因。家電消費(fèi)升級，高端化智能化是對抗存量市場，開啟家電企業(yè)新增長的底層邏輯。在我看來，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)指標(biāo)的變化。

可惜的是，海爾今年并沒有公布旗下的高端品牌 薩帝的收入以及同比的增長速度。可能的原因是數(shù)據(jù)并不那么亮眼。下圖是海爾2021年之前每年公布的數(shù)據(jù)：

過去的8年，卡薩帝的收入年均復(fù)合增長率為33.58%。今年大概率是增速放緩。我們只能從財(cái)報(bào)披露的其他相關(guān)數(shù)據(jù)來推測， 例如，2022年報(bào)中顯示：2022年卡薩帝套系化產(chǎn)品收入占比增長2.4個(gè)百分點(diǎn)。卡薩帝整體品牌份額12.3%，較2021年提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。

另外，據(jù)中怡康資料，2022年卡薩帝品牌已在中國高端大家電市場中占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，在高端市場冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等品類的零售額份額排名第一。其中，就線下零售額而言，卡薩帝品牌洗衣機(jī)及冰箱在中國萬元以上市場的份額達(dá)到77.2%、38.5%，空調(diào)在中國一萬五千元以上市場的份額達(dá)到30.6%。卡薩帝冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等產(chǎn)品的市場均價(jià)大約為行業(yè)均價(jià)的兩倍到三倍。

說明卡薩帝的增速的確放緩，但仍然占據(jù)統(tǒng)治地位。作為高端品牌，一方面我們可以看銷售額、市占率，另一方面我們可以關(guān)注品牌的滲透率是否有提升，畢竟最后還是要靠消費(fèi)者買單。

目前看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，2022年居民人均收入和消費(fèi)支出均有不同程度的下滑，直接會(huì)影響到消費(fèi)者對于高端家電的購買需求。不過根據(jù)《2022年中國家電市場報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國下沉市場家電銷售逆勢增長，零售額達(dá)2850億元，占整體家電市場的比例從2021年的31.5%提升至34.1%。城鄉(xiāng)家電市場的消費(fèi)鴻溝持續(xù)縮小，下沉市場家電消費(fèi)結(jié)構(gòu)同步向高端化、綠色化、智能化轉(zhuǎn)變。所以未來，家電消費(fèi)升級，轉(zhuǎn)向高端家電，智能家居的趨勢不會(huì)改變。

3、三翼鳥場景品牌的推廣和落地是否順利？

2022年新增超過900家三翼鳥門店，三翼鳥門店零售額同比增長257%。基于用戶流量向家居建材市場遷移的趨勢，公司深化與家居連鎖的戰(zhàn)略合作，充實(shí)建材市場等前置類觸點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)布局。2022年新增此類觸點(diǎn)401家，前置渠道零售額增長51%。

4、海外市場的增速及毛利率是否能提升？

2022年海爾海外的增速放緩，低于2021年的12.98%，略微高于2020年的8.59%。年報(bào)中歸因于，海外市場通脹高企，歐洲發(fā)生能源危機(jī)，家電消費(fèi)能力下降。

對比其他地區(qū)來看，除了占比較小的日本，其他地區(qū)增速全面放緩。另外，由于海外的市場主要在美洲和歐洲，所以未來如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退可能對海爾的海外業(yè)績產(chǎn)生一定程度的影響。

由于海爾的海外營收最近幾年的增速均高于國內(nèi)，且毛利率低于國內(nèi)，隨著結(jié)構(gòu)的變化，海外市場的毛利率會(huì)對整體毛利產(chǎn)生影響，可能會(huì)拉低海爾的整體毛利率。所以有必要關(guān)注海外市場的毛利率變化情況，最好的情況是能提升到跟國內(nèi)相近的水平，或能維持現(xiàn)狀。

2022年，海爾海外的毛利率有所回落（28.21%下滑到26.92%），主要是大宗材料價(jià)格上漲導(dǎo)致。所以我們估計(jì)，毛利率的下滑不會(huì)是常態(tài)。

如上圖，2022年海爾增加了約50億的有息負(fù)債，主要由于增加了長期借款。貨幣資金增加了80億，大部分都是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，這一部分完全覆蓋有息負(fù)債，不存在償債風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營類資產(chǎn)和經(jīng)營類負(fù)債變化不大。貨幣資金和生產(chǎn)類資產(chǎn)增加導(dǎo)致總資產(chǎn)增加約180億，其中貨幣增加增加80億，固定資產(chǎn)及在建工程增加約48億，說明海爾的業(yè)務(wù)布局仍然處在資本投入擴(kuò)張中。

負(fù)債端變化不大，主要是長期借款增加約50億，海爾解釋是政策性借款。所有者權(quán)益增加約64億，主要是營業(yè)利潤留存到未分配利潤科目增加所致。

另外，應(yīng)收和應(yīng)付以及合同負(fù)債等均無太大變化，存貨小幅增加20億，問題不大。

總的來看，海爾智家2022年度的業(yè)績中規(guī)中矩，優(yōu)于整體的大盤。但在業(yè)績發(fā)布后的第二天，股價(jià)大跌6個(gè)點(diǎn)。我想可能的原因有以下幾點(diǎn)：

1、市場對于海爾業(yè)績的預(yù)期可能是15%左右的增速，市場給予其估值中區(qū)在15倍PE，持續(xù)高于美的和格力電器。如果排除匯兌收益，海爾2022年實(shí)際的營收和凈利潤增速在7%，8%左右，顯然有點(diǎn)低。

2、第四季度營收增速放緩，只有2%。至于原因，海爾在年報(bào)中提到，在國內(nèi)第四季度供應(yīng)鏈、線下零售業(yè)務(wù)、物流配送和安裝交付受到?jīng)_擊。

再看海爾最新的前10大持倉股東變化：

排名第一的是在香港上市的H股流通股，陸股通是外資持股，我們看到在第四季度持倉有增加。另外易方達(dá)消費(fèi)基金為新進(jìn)股東。整體上看，資金對海爾智家還是比較看好，我們可以關(guān)注一下接下來2023年第一季度的機(jī)構(gòu)持倉，看看最近幾天的大跌是否是機(jī)構(gòu)拋售所為。

我本人關(guān)注海爾時(shí)間不算長，目前持倉很少，可以忽略。如果有合適的價(jià)格，會(huì)配置一部分海爾。買進(jìn)思路如下：

1、按照悲觀，中性，樂觀預(yù)期分別對海爾未來3年的營收和利潤進(jìn)行預(yù)估，具體如下：

2、給予海爾15PE的估值，對應(yīng)到2025年的市值分別為悲觀：2760億；中性：3165億；樂觀：3885億。

目前海爾的市值2106億，我們?nèi)≈行郧闆r，如果要想在2025年取得翻倍收益則買點(diǎn)在1600億左右，考慮到有可能等不到，我會(huì)在1800億左右開始建倉，即對應(yīng)股價(jià)20元附近。

@雪球達(dá)人秀@今日話題@投資煉金季

$海爾智家(06690)$ $美的集團(tuán)(SZ000333)$ $格力電器(SZ000651)$

關(guān)鍵詞：