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1.總體

(相關(guān)資料圖)

公司所處的下游應(yīng)用基本上都是軍品最快的領(lǐng)域，數(shù)據(jù)鏈本身就是是十四五軍隊(duì)建設(shè)的重要方向，數(shù)字相控陣滲透率也相當(dāng)?shù)停l(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)更是剛剛開(kāi)始起步。這是行業(yè)趨勢(shì)。

說(shuō)回年報(bào)，營(yíng)收利潤(rùn)數(shù)字肯定是差強(qiáng)人意的，不過(guò)對(duì)于一個(gè)18年才成立的，下游采購(gòu)節(jié)奏又是黑匣子，加上年底躺平的階段性影響，還是應(yīng)該多一點(diǎn)理解。

當(dāng)然，年報(bào)利潤(rùn)低于快報(bào)，這點(diǎn)有點(diǎn)扯，還是要吐槽的，主要也沒(méi)有太看出來(lái)少的在哪里，也沒(méi)給解釋，估計(jì)要么是費(fèi)用多確認(rèn)了一些，要么是審計(jì)之后應(yīng)收的壞賬多計(jì)提了。

2.存貨

最大的亮點(diǎn)和期待還是存貨（插一句，看到有人關(guān)注合同負(fù)債，其實(shí)合同負(fù)債19-20年都是2kw+級(jí)別了，同比變化說(shuō)明不了什么，合同負(fù)債更像是一些合作預(yù)研項(xiàng)目的經(jīng)費(fèi)，估計(jì)跟后續(xù)技術(shù)服務(wù)相關(guān)收入更相關(guān)，對(duì)于公司整體收入并不相關(guān)），22年末7.1kw存貨，軍品基本上按需求備貨，接近90%毛利率對(duì)應(yīng)7億左右的貨值，就看什么時(shí)候兌現(xiàn)了。未來(lái)某個(gè)季度確認(rèn)個(gè)1-2億收入，不要意外。

細(xì)看存貨的結(jié)構(gòu)，原材料（晶圓和裸芯片）、庫(kù)存商品、委托加工物資（晶圓廠和封測(cè)廠的在產(chǎn)品）、在產(chǎn)品（回片公司自己測(cè)試的）基本都是翻倍以上增加，合同履約成本（這個(gè)主要對(duì)應(yīng)技術(shù)服務(wù)的收入）600w+，按照技術(shù)服務(wù)歷史85%的毛利率看，基本也是4kw+的收入體量，Q4疫情影響交付，至少這塊收入今明年都是不用擔(dān)心的。

3.收入：

收入年報(bào)說(shuō)的比較清楚了，射頻前段采購(gòu)?fù)七t導(dǎo)致斷崖，技術(shù)服務(wù)估計(jì)更多是年底躺平的確認(rèn)問(wèn)題，前面存貨細(xì)項(xiàng)也顯示堆積了比較多項(xiàng)目待確認(rèn)而已。

幾塊主要的，

1）adc和射頻收發(fā)、電源管理都雖然下半年有點(diǎn)減速，但整體趨勢(shì)仍然良好，擴(kuò)品類+行業(yè)beta是主要驅(qū)動(dòng)。adc除了14bit/3g的產(chǎn)品繼續(xù)完善14bit產(chǎn)品型譜，未來(lái)幾年40-50%增長(zhǎng)增長(zhǎng)問(wèn)題不大（調(diào)研口徑也差不多是40%+復(fù)合），電源管理也類似。

2）微系統(tǒng)是組件級(jí)產(chǎn)品，體積小，重量輕，對(duì)于下游可以降本，但對(duì)于臻鐳而言價(jià)值量和產(chǎn)業(yè)鏈低位提升都很明顯（鋮昌之前調(diào)研也說(shuō)在研配套微系統(tǒng)的tr芯片），22年微系統(tǒng)量利齊升應(yīng)該是收入端最大的亮點(diǎn)。同時(shí)披露的集邁科關(guān)聯(lián)交易從558w增加到2600w（集邁科主要做的就是三維異構(gòu)微系統(tǒng)的封裝集成，另外是氮化鎵和碳化硅的射頻器件生產(chǎn)），預(yù)示著23年微系統(tǒng)可能仍然是放量趨勢(shì)。

插一句，集邁科關(guān)聯(lián)交易22年558w占同類業(yè)務(wù)收入/支出4.56%，23年2600w占同類業(yè)務(wù)收入/支出18%，似乎這個(gè)公告只能說(shuō)明跟集邁科相關(guān)的微系統(tǒng)和第三代化合物射頻芯片的量在提升（公告分母的同類收入/支出不知道是指的啥，準(zhǔn)備打電話問(wèn)問(wèn)）。

另外，按照一些專家的說(shuō)法，星載的sip組件，星座單星sip組件價(jià)值量600w，遙感衛(wèi)星sip組件價(jià)值量400w，再加上電源管理等芯片收入，公司未來(lái)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)年收入到5-10億級(jí)別并不是什么難事，不過(guò)23年可能都仍然是一些試驗(yàn)星的訂單在落地。

3）射頻前端，采購(gòu)?fù)七t，不是消失，公司之前調(diào)研時(shí)預(yù)期今年會(huì)恢復(fù)5kw左右體量，對(duì)于22年2.4億收入而言，這已經(jīng)是20%的增長(zhǎng)了。

4.毛利率

公司毛利率長(zhǎng)期在90%，這得益于特種電路的商業(yè)模式，壁壘高，格局好，國(guó)產(chǎn)替代需求強(qiáng)，并且前期研發(fā)就配套，一旦配套就很難替換。當(dāng)然不好的地方在于，下游付款周期長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資金消耗比較大（22年應(yīng)收+存貨增加1.4億，但收入只增加了5kw），現(xiàn)金流收入相對(duì)后置，當(dāng)然下游都是大集團(tuán)，也沒(méi)有什么壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

22年毛利率略有下滑，主要是毛利率相對(duì)低的微系統(tǒng)上量比較快，不過(guò)微系統(tǒng)自身毛利率已經(jīng)上到70%+，未來(lái)放量拖累不會(huì)太大，另外技術(shù)服務(wù)毛利率下降估計(jì)還是跟收入確認(rèn)有關(guān)。

5.費(fèi)用率

研發(fā)，銷售費(fèi)用增加比較多，主要還是人員擴(kuò)張，雖然不太理解下游客戶那么集中為什么還要增加很多銷售。姑且理解為費(fèi)用前置吧。按照公司說(shuō)法，辦公場(chǎng)地基本滿了，人員快速擴(kuò)張基本告一段落。

6.其他

年報(bào)公司戰(zhàn)略里面提到兩點(diǎn)，一個(gè)是股權(quán)激勵(lì)，一個(gè)是要做中國(guó)的ADI（這個(gè)在21年年報(bào)和招股書(shū)中應(yīng)該是沒(méi)有提過(guò)的）。

7.展望

除了采購(gòu)和收入確認(rèn)節(jié)奏波動(dòng)，沒(méi)有看到太大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于下游穩(wěn)定的需求采購(gòu)節(jié)奏波動(dòng)的時(shí)候就是深蹲，存貨開(kāi)始交付的時(shí)候就是起跳。

關(guān)于估值，雖然軍工行業(yè)透明度差，但需求是真正的經(jīng)濟(jì)周期免疫，是典型的低beta行業(yè)，配得上更低折現(xiàn)率和更高的估值（這個(gè)是dcf模型決定的）。

公司當(dāng)前100億市值，16.7億現(xiàn)金，未來(lái)2年年度收入做到6-7億級(jí)別（也僅僅對(duì)應(yīng)當(dāng)前的存貨貨值規(guī)模），4-5年做到15億級(jí)別收入和7-8億利潤(rùn)。一旦行業(yè)需求更加明確或者下游需求放量，公司將向合理的估值160-180億回歸（dcf）。

利益相關(guān)：持有多頭，純記錄，不夠成投資建議。

還是提示下風(fēng)險(xiǎn)：主要的風(fēng)險(xiǎn)還是下游采購(gòu)的節(jié)奏，尤其是Q1。

$臻鐳科技(SH688270)$$鋮昌科技(SZ001270)$$國(guó)博電子(SH688375)$

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