前久，又調(diào)研了安信的基金經(jīng)理聶世林，其在安信的代表基金（安信優(yōu)勢增長混合，F(xiàn)001287）曾經(jīng)在2021年榮獲五年期開放式混合型持續(xù)優(yōu)勝金?；皙?jiǎng)，截至本文成稿日，其復(fù)合年化收益16.09%，歷史最大回撤28.84%，于2016年2月18日開始管理這只基金，至今7年有余，應(yīng)該說，在當(dāng)前的國內(nèi)公募界中也算是不錯(cuò)的業(yè)績。

敝人曾經(jīng)做過一個(gè)組合，當(dāng)時(shí)是選取20位次優(yōu)的基金經(jīng)理入選（次優(yōu)的意思是，綜合評估還不錯(cuò)，但又有明顯的瑕疵），通過屏蔽單一基金經(jīng)理掉鏈子的概率，以期獲得這些基金經(jīng)理的平均回報(bào)。

(資料圖片僅供參考)

當(dāng)時(shí)聶總的基金很遺憾，雖然進(jìn)入了最后一輪的篩選，但因?yàn)?7-19年之間，其代表基金的管理規(guī)模非常小，甚至一度僅有1000～2000萬的規(guī)模，基于這個(gè)很大的瑕疵，最終未被納入到敝人的那個(gè)組合。

前久，寶盈張仲維離職，似乎聶總的基金順位替換變成了必然。

故此，借總結(jié)聶總的調(diào)研文章，對聶總形成一個(gè)新的認(rèn)識。

對基金經(jīng)理的風(fēng)格，敝人比較喜歡如下兩種類型：

（1） 風(fēng)格穩(wěn)定，但又不失螺旋式迭代完善。

（2） 風(fēng)格雖然多變，但成績持續(xù)優(yōu)秀，持續(xù)給驚喜。

有些基金經(jīng)理雖然號稱其風(fēng)格也是螺旋式迭代的，但那個(gè)迭代速度實(shí)在是太快了，可能半年沒關(guān)注，似乎你已經(jīng)不認(rèn)識他了。進(jìn)而這類基金經(jīng)理我相反會定義他們?yōu)椤帮L(fēng)格多變”，但又恰恰太多的基金經(jīng)理未給予到持有人持續(xù)的驚喜。

聶總屬于第一種風(fēng)格，本次調(diào)研會他提到他的風(fēng)格和框架，其實(shí)粗看和早些年沒什么差別，雖然可以看成是“不思進(jìn)取”，但一個(gè)風(fēng)格穩(wěn)定的基金經(jīng)理，對我們在選擇基金經(jīng)理的時(shí)候是很容易給其貼標(biāo)簽的，能被貼“風(fēng)格穩(wěn)定”標(biāo)簽的基金經(jīng)理，是利于基民更自主的選擇權(quán)和更久的信心，后續(xù)只需要判斷其框架是否有螺旋式迭代即可。

這里就簡單總結(jié)下聶總給大家講自己的投資框架與風(fēng)格。

聶總提到自己是風(fēng)格是相對偏均衡的風(fēng)格，他特別提到這個(gè)“均衡”指是在自己的能力圈范圍內(nèi)做有限度的均衡，而不是全市場所有的行業(yè)均衡。

敝人認(rèn)為這個(gè)表達(dá)是很真實(shí)可信的，畢竟這世界上的大部分人的精力都是有限的，“有限”就意味著很難成為“通才”，在眾多行業(yè)中能深入幾個(gè)行業(yè)也就不錯(cuò)了，因此聶總提到“在自己的能力圈范圍內(nèi)”我認(rèn)為是可信的，如果誰告訴你他能了解所有行業(yè)（或者是非常多的行業(yè)），那諸位相反要小心這種人。

聶總后續(xù)提到，他的投研經(jīng)歷，最早的是偏周期，后來發(fā)展到以消費(fèi)為主，到最近這兩年就是成長領(lǐng)域的新能源。

應(yīng)該說這就是我上面提到風(fēng)格里面屬于“穩(wěn)定，又不失螺旋式迭代完善”，雖然慢，但這種發(fā)展路徑我認(rèn)為是可信的（這屬于大部分人的成長路徑），我相信聶總雖然不是那種頂尖聰明的人，但肯定是碎步往前走的人。

從這里就知道，聶總的行業(yè)能力圈方向，應(yīng)該是“消費(fèi)+新能源+周期”范疇。

鑒于近期消費(fèi)不振、新能源回撤巨大的事實(shí)，敝人很樂意在我那“次優(yōu)20”組合中將聶總的基金替換張仲維離職后的空白。

聶總提到“A股市場是一個(gè)強(qiáng)勢的有效市場，當(dāng)我看到了某個(gè)細(xì)分行業(yè)或者某些公司業(yè)績改善的時(shí)候，可能市場同行絕大部分的人都已經(jīng)看到了，基本上開盤15分鐘內(nèi)這個(gè)消息就可以完全消化。所以這種做法站在一個(gè)長期維度內(nèi)想要獲得超額收益，它在邏輯上是有一定的瑕疵的。但是要做到這一點(diǎn)也并不容易，因?yàn)锳股市場有這么多的細(xì)分行業(yè)，如果你都能在第一時(shí)間實(shí)時(shí)介入，也是一件非常困難的事情”。

聶總的這個(gè)說法，也給敝人震動(dòng)了下，仔細(xì)思維后，覺得很有道理，“右側(cè)投資”真的是一個(gè)好的交易策略嗎？

所以，據(jù)此分析，聶總應(yīng)該很少做右側(cè)操作。

聶總認(rèn)為“市場上所有的投資人當(dāng)作一個(gè)整體來看待，這個(gè)整體對于一家公司的認(rèn)知大致是呈正態(tài)分布”，基于這個(gè)邏輯，他認(rèn)為認(rèn)知在頭部的3%或1%的會對產(chǎn)業(yè)鏈研究的比較深，當(dāng)出現(xiàn)一些早期的產(chǎn)業(yè)信號時(shí)，即景氣度發(fā)生拐點(diǎn)時(shí)，雖然可能還有利空，但實(shí)際上是可以重倉介入了。后續(xù)在邏輯一步步兌現(xiàn)，到慢慢地業(yè)績上的兌現(xiàn)，這個(gè)過程其實(shí)就是市場對這只股票的認(rèn)知差不斷收斂的過程，一旦市場認(rèn)知到達(dá)中位數(shù)的時(shí)候，那么一只股票就出現(xiàn)盈利最豐厚、最安全的一段時(shí)刻了，這就是一個(gè)基金經(jīng)理的核心價(jià)值所在。

聶總專門提到當(dāng)下的新能源、地產(chǎn)就屬于此類。我們拭目以待。

看得出來，聶總就屬于此操作，這種類型必然伴隨的是“長期持股”。

聶總認(rèn)為“認(rèn)為A股市場好公司大部分的時(shí)間估值都是偏貴的，只有在極少部分的時(shí)候才有可能以一個(gè)相對便宜的價(jià)格”，基于這個(gè)邏輯，他說當(dāng)他覺得有把握的時(shí)候，在估值的彈性上會相對比較大，如果對一些不擅長的領(lǐng)域和公司，才會在估值上要求一個(gè)更高的折扣。

很有自信的表達(dá)，鑒于A股估值大大部分時(shí)間都偏貴，淡化估值也算是一種無可奈何的做法吧。

新能源目前這個(gè)位置調(diào)整的時(shí)間足夠長了，從去年的六七月份一路調(diào)到現(xiàn)在，我們看今年的年報(bào)也好，還是最近的一季報(bào)，把業(yè)績放在橫向比較，在這些主要的方向里面依然是表現(xiàn)得非常好的，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比那些偏成長型的方向，或者偏概念的方向要好。所以到這個(gè)點(diǎn)，很多悲觀的預(yù)期反應(yīng)的都比較充分了，而且有些環(huán)節(jié)的競爭格局雖然在變化，最壞的情形在估值上都有或多或少的反映。

在這個(gè)點(diǎn)上，再進(jìn)一步地悲觀或者怎么樣我覺得是沒有太多必要的。

這個(gè)行業(yè)的邏輯就在于，大家對新出生嬰兒的數(shù)量，大家都看到那個(gè)信息，覺得對這個(gè)事情就特別的，這個(gè)大的β是向下的。但是到目前這樣一個(gè)估值的水平，對于這個(gè)悲觀預(yù)期的反映是非常充分的。即使我們考慮一個(gè)最壞的情況，再考慮到未來國產(chǎn)奶粉的市占率，主要是侵占了外資的市場份額，雖然說行業(yè)是在向下，但是國產(chǎn)奶粉的市占率從未來長期的維度來看，會不斷提升。

這個(gè)問題是敝人問的，因?yàn)榭吹铰櫩偱渲糜?中國飛鶴(06186)$這只股票，當(dāng)時(shí)問的問題專門提到“看到聶總配置有嬰幼兒奶粉的港股某龍頭，請談?wù)剬@個(gè)行業(yè)的看法”，基于監(jiān)管原因，聶總是不便回答個(gè)股問題的，但回答的內(nèi)容已經(jīng)表達(dá)了“目前估值水平在悲觀預(yù)期上反映很充分、未來市占率將不斷提升”，這個(gè)答案其實(shí)已經(jīng)很明確了他對飛鶴的看法。

目前我自己看得時(shí)間比較長的是地產(chǎn)、汽車、農(nóng)業(yè)這三個(gè)行業(yè)，食品飲料部分細(xì)分板塊也有一定的研究，對新能源車以及光伏部分細(xì)分子行業(yè)，可能有一些自己的想法。當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)我可能會相對看好地產(chǎn)業(yè)。

在本次調(diào)研中，聶總第二次提到地產(chǎn)，并且明確是看好的。結(jié)合前久調(diào)研的幾位基金經(jīng)理也不同程度表達(dá)看好地產(chǎn)，看來在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，值得關(guān)注。

關(guān)于估值會不會提升，這些年煤炭股的盈利雖然一直在不斷上升，但是市場一直沒有給它估值，估值這一塊要出現(xiàn)一個(gè)抬升，或者系統(tǒng)性的抬升還是比較有難度的。

如果從EPS這個(gè)維度來講，地產(chǎn)未來兩到三年增長的確定性是比較高的。地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前面臨的政策環(huán)境可能是過去這十幾年以來很友好的階段，而且未來一段時(shí)期可能都會處于一個(gè)非常友好的監(jiān)管環(huán)境，無論是來自供給端的政策還是來自需求端的政策，都在持續(xù)不斷地加碼放松。

在這些政策的推動(dòng)下，銷售端已經(jīng)出現(xiàn)了部分改善的跡象。最早我們是看2月份的數(shù)據(jù)，到3月份我們可以看到部分頭部央企和地方國企的銷售端出現(xiàn)了一個(gè)明顯跑贏大盤的跡象。當(dāng)然這種銷售能不能持續(xù)改善，可能還需要更多數(shù)據(jù)的證明，比如我們需要再觀察一下二季度銷售的情況，我傾向于認(rèn)為可能會有一個(gè)比較強(qiáng)的持續(xù)性。

第三從利潤率的角度來講，因?yàn)槿ツ甑耐恋厥袌龈偁幨欠浅２患ち业?，很多爆雷的企業(yè)都沒有參與，所以很多地塊的項(xiàng)目利潤率是非常好的。這些項(xiàng)目到今年甚至明年推盤上市的時(shí)候，結(jié)算的利潤率就會相對過去有一個(gè)明顯的上升。所以從EPS這個(gè)維度來看，會有一段時(shí)期的改善，也會見到部分企業(yè)的市占率或者盈利可能會上一個(gè)臺階。

這個(gè)問題就跟中國很多行業(yè)一樣，曾經(jīng)有過一個(gè)假設(shè)，中國很多行業(yè)看總量數(shù)據(jù)會掩蓋很多問題，中國以后大部分的行業(yè)都是結(jié)構(gòu)性的、周期性的問題，所以可能我們看結(jié)構(gòu)，對這個(gè)問題的刻劃可能會相對更準(zhǔn)確一點(diǎn)。我認(rèn)為地產(chǎn)未來也是少部分的企業(yè)會盈利，會上臺階，大部分可能還是不行的?？纯偭繑?shù)據(jù)對指導(dǎo)投資的意義可能會比較有限。

這類公司難度比較大，一方面是油價(jià)還有匯率，這兩個(gè)變動(dòng)因素判斷起來對我而言可能是一個(gè)高難度的事。機(jī)場主要是一些免稅的邏輯，之前由于疫情的原因，導(dǎo)致兩邊的溢價(jià)能力出現(xiàn)了一個(gè)變化，未來隨著客流的修復(fù)，這個(gè)事情會重新出現(xiàn)一些溢價(jià)能力相對的變化。

這種公司是壟斷屬性比較強(qiáng)的一類公司，我認(rèn)為目前估值稍微有些偏高，有些偏貴。

OK，寫畢，雖然內(nèi)容太多，希望各位喜歡。

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