對于凈資產收益率，查理芒格說了一句話，長遠來說你投資的收益率就是這個公司的凈資產收益率（大意）。這句話不是很好理解，所以真正相信的人也不多。

那我們再思考一個問題，如果是你自己的私人公司，長期來說，你的收益率是不是等于公司凈資產收益率呢？是的。比如我的私人公司凈資產收益率30%，也就是我投入100萬，每年賺30萬，那我的投資收益率和凈資產收益率是一樣的，這很好理解。

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但是有些人誤以為凈資產收益率等于長期年化復利增長率，那不是一回事。比如我開了一家飯館，我自有資金投入100萬，每年凈利潤30萬，凈資產收益率30%。十年我就賺了300萬，加上原有的投入，就是400萬，十年4倍。年復利增長率15%，并不是30%。20年呢？我賺了600萬，加上投入一共700萬。二十年7倍，年復利增長率10%左右。

而且這個生意，需要我這個飯館20年一直不倒閉，一直生意好。在現實中，這種生意已經是非常難得了，凈資產收益率30%，利潤也可以。但我作為這個飯館的老板，做了20年，還是個小老板，還是每年賺30萬，也沒發大財。在現實中，你看到大部分做生意的人，都是這樣的。做小生意每年賺幾十萬的，很多年后他每年還是賺幾十萬，每年賺幾百萬的，很多年后，他每年還是賺幾百萬。生意不倒閉，還能保持賺以前那么多，已經非常厲害了。

收益率30%和年化增長率30%，那是兩個不同的事情。即使你投資一個凈資產收益率30%的企業，長期來說你的年化復利增長率也許只有10%。

我還是那個飯館，投入100萬，每年賺30萬，凈資產收益率30%。如果要年化增長率做到30%，那意味著我每年賺的錢都要繼續投進去，投進去的錢呢？也要長期保持每年賺30%的能力。如果我投進去新的資金，只能賺15%，那就會拉低凈資產收益率。30%的年化增長率，持續復利20年，已經翻了190倍了。相當于我每年繼續投資擴張，20年后，我已經有190家餐館了，總資產1.9億了，年利潤5700萬。這個時候，我就不是個小老板了，算是個小小的大老板了。

但很少有生意能一直這么擴張下去。現實中你看到的各種生意人，極少有持續越做越大的，20年，30年他還在成長，還在繼續擴張變大，我還沒見過這樣的人。我見過的人，生意做起來了之后，五年，十年過去了，他能穩住以前的規模就不錯了。

做大很難，有兩個原因：客觀原因是，極少有生意能一直擴張的，我見過的那些做各種生意的老板，就他們那種生意來說，就不可能做很大。你得在一個很好的行業，具有很好的前景和發展空間，而且你還要有獨特的優勢競爭力，別人還復制你不了，等等條件。還有一個主觀原因，就是個人的原因。隨著你生意的擴張，越做越大，需要你具備的能力和智慧越來越高，你個人是否有那么高的志向，能否持續進步？沒幾個人能做到。如果我只有一個餐館，我現在的水平就可以管理好，如果我要開第二家，第五家，十家，最后190家？我需要很會用人，帶團隊，制度架構，文化建設等等。我要打交道的人，我的對手也是更高層更厲害的人了，我如果不能進步，我肯定做不大。

凈資產收益率是賺錢能力，年化增長率是成長能力。不是一回事。也許你開個小店，投入十萬，一年就能賺十萬，凈資產收益率100%。但不代表你可以以年化100%的速度持續成長。

所以芒格說的那句話，并非指你的年化增長率。比如巴菲特持有可口可樂35年了，這個時間已經足夠長了。可口可樂的凈資產收益率一直很高，長期差不多在40%左右。但不代表巴菲特持有可口可樂35年的年化增長率能達到40%，除非可口可樂能一直保持40%的速度成長，或者雖然可口可樂不成長，但是每年分紅，巴菲特把分紅的錢拿去投資，年年都能賺40%，顯然這也不可能。

凈資產收益率也是我很看重的一個指標，在一定程度上，這個指標代表著好的盈利能力，好的商業模式。巴菲特在以前，喜歡投資這類商業模式好的企業，比如可口可樂，喜詩糖果，用少量的資本賺取高額利潤的企業。到了2000年以后，他開始大規模投資鐵路，能源這些公用事業項目。這類項目每年只能賺12%或15%的凈資產收益率。所以最近這20多年，伯克希爾無論是內在價值，還是股價的漲幅，都大不如以前。因為以前巴菲特投資的大部分都是商業模式好的公司，盈利能力很強，每年賺的錢又重復投資這類企業。而凈資產收益率會決定你長期的投資回報率。

這并非巴菲特投資能力下降了，這是主動的選擇。哪有那么多商業模式好，你又能看懂的企業？那種企業極少，而且那種企業根本不需要太多的資金運用。但是隨著伯克希爾的規模越來越大，賺的錢越來越多，這么多錢，要么分紅，要么只能降低收益標準。李嘉誠也是一樣，到后期都是投資水，電，能源，碼頭這些需要大額投資，但是回報率不是很高的生意。因為這種生意規模足夠大，能消耗他們龐大的資金，而且是永遠的剛需，幾乎可以永續經營。這是錢太多之后的必然選擇。

擁有很高的凈資產收益率，不僅僅是賺錢能力強，同時也意味著成長所需要的投入很少。凈資產收益率10%，賺10萬我要投入100萬。20%呢？賺十萬我只需要投入50萬，100萬我可以投兩個項目了。時間長了，這個差距是巨大的。

茅臺的凈資產收益率80%-100%。有些人可能說財務報表上是30%，沒錯，那是報表上的，如果你看財務數據就只是看數據本身，那不一定是真實的商業情況。就茅臺這個生意來說，它的盈利能力遠遠不止30%，因為它有大量的閑置現金沒有發揮作用。茅臺每年賺80%，如果茅臺每年賺的錢，都能投進去，又能賺80%，那不得了，市場也沒那么大需求。可能茅臺以后五年十年，每年成長率在10%或15%，那也很厲害。這種成長，按茅臺80%的盈利能力來說，只需要拿一點點利潤出來就可以滿足成長需求。如果茅臺只能賺30%，那要成長15%，茅臺就得拿出大概一半的利潤出來擴張，顯然茅臺不需要那么多，因為茅臺的真實凈資產收益率遠遠不止30%。

通策醫療呢？財務報表上長期的凈資產收益率平均大約在25%左右。咋一看和茅臺30%差不了多少，實際上差遠了。我剛才就說了，不能只看數據本身，要看真實情況。茅臺的真實盈利能力在80%以上，而通策的真實能力就是25%左右，通策沒有太多負債，也沒有太多閑置現金。財務報表上這個25%，基本相當于其真實水平，和茅臺80%以上差很遠。

當你的凈資產收益率25%的時候，你要想長期保持20%以上的成長，你就得把所有的利潤都投入進去，而且投進去的新資金，也能賺25%。通策前面十多年，就是這么做的，而且做到了，這很了不起。如果通策能達到80%的凈資產收益率，那要保持25%的成長，只需要拿利潤的一小部分投進去就行了，可以一邊大把分紅，一邊成長。但通策沒那么暴利，投入還算比較大，從一個醫院到現在幾十個醫院，消耗了這十多年所有的利潤。如果通策的凈資產收益率是10%呢？那資金消耗量還要大得多。

但是買股票和我開飯館不同，買股票還要付出凈資產很多倍的溢價。所以你要達到凈資產收益率的收益水平，需要很長時間，多長呢？只能說看情況。這取決于兩個方面，第一你溢價的幅度有多大，第二公司的成長速度有多快。公司如果沒啥成長，這個時間長度接近于永遠。如果公司成長的快，就不需要太久。比如一個公司你買了之后利潤翻了5倍，其實只有前面一倍是你溢價買的，后面四倍，你都享受到了利潤再投資，按凈資產收益率產生的收益。

前面那一倍你付出的溢價越多，那就越慢。后面翻五倍，甚至十倍的速度越快，你的投資收益率也就能越快接近凈資產收益率。那翻五倍十倍要多久呢，可能十年，可能50年，可能永遠不可能。如果你付出的溢價少，而利潤翻倍速度又快，那你很快就能享受公司凈資產收益率的投資收益率了。

話又說回來，即使你享受到了這個收益率，那也不是年化復合增長率。并非你的成本很低，接近每股凈資產，你就每年按凈資產收益率，比如20%的復利增長了。那是兩碼事。

凈資產收益率是個好東西，因為真正的好生意，不需要太多資金投入就能很好的經營，那凈資產收益率肯定高。吃的少，奶又產的多，這才是好的現金奶牛。如果這頭奶牛還能給你不斷生小牛（成長），小牛長大了又生小牛不斷產奶，那不得了。即使你之前付出的成本溢價很高，也能很快攤平。如果這頭奶牛吃的少，奶產的多，但是生育能力不行，不太能生小牛（沒啥成長）。那也可以，只要你付出的成本合適，也能賺合適的利潤。每年賣牛奶的錢，積累多了也能去買小牛，只不過又需要溢價了，遠遠沒有母牛產小牛那么高的效率，但也算是不錯的投資。這就是高凈資產收益率的效果。

低凈資產收益率呢？吃的多，產的少！長遠來說，你不太可能靠這樣的奶牛發大財。這種效果不佳的奶牛，我們就不再細說了。

2023.5.1 梁孝永康寫于長沙

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