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對(duì)于凈資產(chǎn)收益率，查理芒格說(shuō)了一句話，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)你投資的收益率就是這個(gè)公司的凈資產(chǎn)收益率（大意）。這句話不是很好理解，所以真正相信的人也不多。

那我們?cè)偎伎家粋€(gè)問(wèn)題，如果是你自己的私人公司，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，你的收益率是不是等于公司凈資產(chǎn)收益率呢？是的。比如我的私人公司凈資產(chǎn)收益率30%，也就是我投入100萬(wàn)，每年賺30萬(wàn)，那我的投資收益率和凈資產(chǎn)收益率是一樣的，這很好理解。

(資料圖片)

但是有些人誤以為凈資產(chǎn)收益率等于長(zhǎng)期年化復(fù)利增長(zhǎng)率，那不是一回事。比如我開(kāi)了一家飯館，我自有資金投入100萬(wàn)，每年凈利潤(rùn)30萬(wàn)，凈資產(chǎn)收益率30%。十年我就賺了300萬(wàn)，加上原有的投入，就是400萬(wàn)，十年4倍。年復(fù)利增長(zhǎng)率15%，并不是30%。20年呢？我賺了600萬(wàn)，加上投入一共700萬(wàn)。二十年7倍，年復(fù)利增長(zhǎng)率10%左右。

而且這個(gè)生意，需要我這個(gè)飯館20年一直不倒閉，一直生意好。在現(xiàn)實(shí)中，這種生意已經(jīng)是非常難得了，凈資產(chǎn)收益率30%，利潤(rùn)也可以。但我作為這個(gè)飯館的老板，做了20年，還是個(gè)小老板，還是每年賺30萬(wàn)，也沒(méi)發(fā)大財(cái)。在現(xiàn)實(shí)中，你看到大部分做生意的人，都是這樣的。做小生意每年賺幾十萬(wàn)的，很多年后他每年還是賺幾十萬(wàn)，每年賺幾百萬(wàn)的，很多年后，他每年還是賺幾百萬(wàn)。生意不倒閉，還能保持賺以前那么多，已經(jīng)非常厲害了。

收益率30%和年化增長(zhǎng)率30%，那是兩個(gè)不同的事情。即使你投資一個(gè)凈資產(chǎn)收益率30%的企業(yè)，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)你的年化復(fù)利增長(zhǎng)率也許只有10%。

我還是那個(gè)飯館，投入100萬(wàn)，每年賺30萬(wàn)，凈資產(chǎn)收益率30%。如果要年化增長(zhǎng)率做到30%，那意味著我每年賺的錢(qián)都要繼續(xù)投進(jìn)去，投進(jìn)去的錢(qián)呢？也要長(zhǎng)期保持每年賺30%的能力。如果我投進(jìn)去新的資金，只能賺15%，那就會(huì)拉低凈資產(chǎn)收益率。30%的年化增長(zhǎng)率，持續(xù)復(fù)利20年，已經(jīng)翻了190倍了。相當(dāng)于我每年繼續(xù)投資擴(kuò)張，20年后，我已經(jīng)有190家餐館了，總資產(chǎn)1.9億了，年利潤(rùn)5700萬(wàn)。這個(gè)時(shí)候，我就不是個(gè)小老板了，算是個(gè)小小的大老板了。

但很少有生意能一直這么擴(kuò)張下去。現(xiàn)實(shí)中你看到的各種生意人，極少有持續(xù)越做越大的，20年，30年他還在成長(zhǎng)，還在繼續(xù)擴(kuò)張變大，我還沒(méi)見(jiàn)過(guò)這樣的人。我見(jiàn)過(guò)的人，生意做起來(lái)了之后，五年，十年過(guò)去了，他能穩(wěn)住以前的規(guī)模就不錯(cuò)了。

做大很難，有兩個(gè)原因：客觀原因是，極少有生意能一直擴(kuò)張的，我見(jiàn)過(guò)的那些做各種生意的老板，就他們那種生意來(lái)說(shuō)，就不可能做很大。你得在一個(gè)很好的行業(yè)，具有很好的前景和發(fā)展空間，而且你還要有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力，別人還復(fù)制你不了，等等條件。還有一個(gè)主觀原因，就是個(gè)人的原因。隨著你生意的擴(kuò)張，越做越大，需要你具備的能力和智慧越來(lái)越高，你個(gè)人是否有那么高的志向，能否持續(xù)進(jìn)步？沒(méi)幾個(gè)人能做到。如果我只有一個(gè)餐館，我現(xiàn)在的水平就可以管理好，如果我要開(kāi)第二家，第五家，十家，最后190家？我需要很會(huì)用人，帶團(tuán)隊(duì)，制度架構(gòu)，文化建設(shè)等等。我要打交道的人，我的對(duì)手也是更高層更厲害的人了，我如果不能進(jìn)步，我肯定做不大。

凈資產(chǎn)收益率是賺錢(qián)能力，年化增長(zhǎng)率是成長(zhǎng)能力。不是一回事。也許你開(kāi)個(gè)小店，投入十萬(wàn)，一年就能賺十萬(wàn)，凈資產(chǎn)收益率100%。但不代表你可以以年化100%的速度持續(xù)成長(zhǎng)。

所以芒格說(shuō)的那句話，并非指你的年化增長(zhǎng)率。比如巴菲特持有可口可樂(lè)35年了，這個(gè)時(shí)間已經(jīng)足夠長(zhǎng)了。可口可樂(lè)的凈資產(chǎn)收益率一直很高，長(zhǎng)期差不多在40%左右。但不代表巴菲特持有可口可樂(lè)35年的年化增長(zhǎng)率能達(dá)到40%，除非可口可樂(lè)能一直保持40%的速度成長(zhǎng)，或者雖然可口可樂(lè)不成長(zhǎng)，但是每年分紅，巴菲特把分紅的錢(qián)拿去投資，年年都能賺40%，顯然這也不可能。

凈資產(chǎn)收益率也是我很看重的一個(gè)指標(biāo)，在一定程度上，這個(gè)指標(biāo)代表著好的盈利能力，好的商業(yè)模式。巴菲特在以前，喜歡投資這類(lèi)商業(yè)模式好的企業(yè)，比如可口可樂(lè)，喜詩(shī)糖果，用少量的資本賺取高額利潤(rùn)的企業(yè)。到了2000年以后，他開(kāi)始大規(guī)模投資鐵路，能源這些公用事業(yè)項(xiàng)目。這類(lèi)項(xiàng)目每年只能賺12%或15%的凈資產(chǎn)收益率。所以最近這20多年，伯克希爾無(wú)論是內(nèi)在價(jià)值，還是股價(jià)的漲幅，都大不如以前。因?yàn)橐郧鞍头铺赝顿Y的大部分都是商業(yè)模式好的公司，盈利能力很強(qiáng)，每年賺的錢(qián)又重復(fù)投資這類(lèi)企業(yè)。而凈資產(chǎn)收益率會(huì)決定你長(zhǎng)期的投資回報(bào)率。

這并非巴菲特投資能力下降了，這是主動(dòng)的選擇。哪有那么多商業(yè)模式好，你又能看懂的企業(yè)？那種企業(yè)極少，而且那種企業(yè)根本不需要太多的資金運(yùn)用。但是隨著伯克希爾的規(guī)模越來(lái)越大，賺的錢(qián)越來(lái)越多，這么多錢(qián)，要么分紅，要么只能降低收益標(biāo)準(zhǔn)。李嘉誠(chéng)也是一樣，到后期都是投資水，電，能源，碼頭這些需要大額投資，但是回報(bào)率不是很高的生意。因?yàn)檫@種生意規(guī)模足夠大，能消耗他們龐大的資金，而且是永遠(yuǎn)的剛需，幾乎可以永續(xù)經(jīng)營(yíng)。這是錢(qián)太多之后的必然選擇。

擁有很高的凈資產(chǎn)收益率，不僅僅是賺錢(qián)能力強(qiáng)，同時(shí)也意味著成長(zhǎng)所需要的投入很少。凈資產(chǎn)收益率10%，賺10萬(wàn)我要投入100萬(wàn)。20%呢？賺十萬(wàn)我只需要投入50萬(wàn)，100萬(wàn)我可以投兩個(gè)項(xiàng)目了。時(shí)間長(zhǎng)了，這個(gè)差距是巨大的。

茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率80%-100%。有些人可能說(shuō)財(cái)務(wù)報(bào)表上是30%，沒(méi)錯(cuò)，那是報(bào)表上的，如果你看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就只是看數(shù)據(jù)本身，那不一定是真實(shí)的商業(yè)情況。就茅臺(tái)這個(gè)生意來(lái)說(shuō)，它的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止30%，因?yàn)樗写罅康拈e置現(xiàn)金沒(méi)有發(fā)揮作用。茅臺(tái)每年賺80%，如果茅臺(tái)每年賺的錢(qián)，都能投進(jìn)去，又能賺80%，那不得了，市場(chǎng)也沒(méi)那么大需求。可能茅臺(tái)以后五年十年，每年成長(zhǎng)率在10%或15%，那也很厲害。這種成長(zhǎng)，按茅臺(tái)80%的盈利能力來(lái)說(shuō)，只需要拿一點(diǎn)點(diǎn)利潤(rùn)出來(lái)就可以滿(mǎn)足成長(zhǎng)需求。如果茅臺(tái)只能賺30%，那要成長(zhǎng)15%，茅臺(tái)就得拿出大概一半的利潤(rùn)出來(lái)擴(kuò)張，顯然茅臺(tái)不需要那么多，因?yàn)槊┡_(tái)的真實(shí)凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止30%。

通策醫(yī)療呢？財(cái)務(wù)報(bào)表上長(zhǎng)期的凈資產(chǎn)收益率平均大約在25%左右。咋一看和茅臺(tái)30%差不了多少，實(shí)際上差遠(yuǎn)了。我剛才就說(shuō)了，不能只看數(shù)據(jù)本身，要看真實(shí)情況。茅臺(tái)的真實(shí)盈利能力在80%以上，而通策的真實(shí)能力就是25%左右，通策沒(méi)有太多負(fù)債，也沒(méi)有太多閑置現(xiàn)金。財(cái)務(wù)報(bào)表上這個(gè)25%，基本相當(dāng)于其真實(shí)水平，和茅臺(tái)80%以上差很遠(yuǎn)。

當(dāng)你的凈資產(chǎn)收益率25%的時(shí)候，你要想長(zhǎng)期保持20%以上的成長(zhǎng)，你就得把所有的利潤(rùn)都投入進(jìn)去，而且投進(jìn)去的新資金，也能賺25%。通策前面十多年，就是這么做的，而且做到了，這很了不起。如果通策能達(dá)到80%的凈資產(chǎn)收益率，那要保持25%的成長(zhǎng)，只需要拿利潤(rùn)的一小部分投進(jìn)去就行了，可以一邊大把分紅，一邊成長(zhǎng)。但通策沒(méi)那么暴利，投入還算比較大，從一個(gè)醫(yī)院到現(xiàn)在幾十個(gè)醫(yī)院，消耗了這十多年所有的利潤(rùn)。如果通策的凈資產(chǎn)收益率是10%呢？那資金消耗量還要大得多。

但是買(mǎi)股票和我開(kāi)飯館不同，買(mǎi)股票還要付出凈資產(chǎn)很多倍的溢價(jià)。所以你要達(dá)到凈資產(chǎn)收益率的收益水平，需要很長(zhǎng)時(shí)間，多長(zhǎng)呢？只能說(shuō)看情況。這取決于兩個(gè)方面，第一你溢價(jià)的幅度有多大，第二公司的成長(zhǎng)速度有多快。公司如果沒(méi)啥成長(zhǎng)，這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度接近于永遠(yuǎn)。如果公司成長(zhǎng)的快，就不需要太久。比如一個(gè)公司你買(mǎi)了之后利潤(rùn)翻了5倍，其實(shí)只有前面一倍是你溢價(jià)買(mǎi)的，后面四倍，你都享受到了利潤(rùn)再投資，按凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生的收益。

前面那一倍你付出的溢價(jià)越多，那就越慢。后面翻五倍，甚至十倍的速度越快，你的投資收益率也就能越快接近凈資產(chǎn)收益率。那翻五倍十倍要多久呢，可能十年，可能50年，可能永遠(yuǎn)不可能。如果你付出的溢價(jià)少，而利潤(rùn)翻倍速度又快，那你很快就能享受公司凈資產(chǎn)收益率的投資收益率了。

話又說(shuō)回來(lái)，即使你享受到了這個(gè)收益率，那也不是年化復(fù)合增長(zhǎng)率。并非你的成本很低，接近每股凈資產(chǎn)，你就每年按凈資產(chǎn)收益率，比如20%的復(fù)利增長(zhǎng)了。那是兩碼事。

凈資產(chǎn)收益率是個(gè)好東西，因?yàn)檎嬲暮蒙猓恍枰噘Y金投入就能很好的經(jīng)營(yíng)，那凈資產(chǎn)收益率肯定高。吃的少，奶又產(chǎn)的多，這才是好的現(xiàn)金奶牛。如果這頭奶牛還能給你不斷生小牛（成長(zhǎng)），小牛長(zhǎng)大了又生小牛不斷產(chǎn)奶，那不得了。即使你之前付出的成本溢價(jià)很高，也能很快攤平。如果這頭奶牛吃的少，奶產(chǎn)的多，但是生育能力不行，不太能生小牛（沒(méi)啥成長(zhǎng)）。那也可以，只要你付出的成本合適，也能賺合適的利潤(rùn)。每年賣(mài)牛奶的錢(qián)，積累多了也能去買(mǎi)小牛，只不過(guò)又需要溢價(jià)了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有母牛產(chǎn)小牛那么高的效率，但也算是不錯(cuò)的投資。這就是高凈資產(chǎn)收益率的效果。

低凈資產(chǎn)收益率呢？吃的多，產(chǎn)的少！長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，你不太可能靠這樣的奶牛發(fā)大財(cái)。這種效果不佳的奶牛，我們就不再細(xì)說(shuō)了。

2023.5.1 梁孝永康寫(xiě)于長(zhǎng)沙

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