五一宅在家里沒有趕上洶涌的人潮，想著正好填上之前的坑，和大家從財(cái)務(wù)、未來發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理的角度聊聊我看到的樂普醫(yī)療$樂普醫(yī)療(SZ300003)$。

注：該部分核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均從2017-2022年樂普年報(bào)中提取，加工分析后生成對(duì)比表格。

（1）凈利潤(rùn)與研發(fā)投入表

(資料圖片僅供參考)

首先我們看一下大家最關(guān)注的凈利潤(rùn)，可以發(fā)現(xiàn)17年以來，特別是19-21年三年期間，樂普凈利潤(rùn)維持在18億左右?guī)缀鯖]有增長(zhǎng)，直到2022年才重回增長(zhǎng)軌道。回想這三年來從藥品到器械樂普經(jīng)歷的多次集采，對(duì)于公司凈利潤(rùn)影響還是很大的。我本人也因?yàn)閷?duì)于集采過于樂觀，不幸踩坑經(jīng)歷股價(jià)腰斬全過程

回到公司，對(duì)此樂普的應(yīng)對(duì)：一是從18年開始加大了研發(fā)的投入，研發(fā)增速一直保持30%以上，2020年甚至接近50%，大手筆的投入帶來了藥球、切球、可降解封堵器、FFR等一系列創(chuàng)新成果，從而成功在后集采時(shí)代獲得創(chuàng)新器械的先發(fā)紅利，穩(wěn)住了心血管基本盤甚至重回增長(zhǎng)軌道。二是在疫情三年造成的機(jī)遇期，大力擴(kuò)展海外（主要是歐洲）的抗原銷售業(yè)務(wù)，用其帶來的現(xiàn)金流降低負(fù)債的同時(shí)，增厚了研發(fā)的底氣，同時(shí)為海外市場(chǎng)的開拓打下了很好的基礎(chǔ)。

去年樂普設(shè)置了股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，要求實(shí)現(xiàn)2022年扣非凈利潤(rùn)不低于21.33億元， 2023年扣非凈利潤(rùn)不低于24.50億元，可以解鎖11.01元/股的管理層激勵(lì)。于是我們看到2022年的研發(fā)支出資本化金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.27億元，資本化比例占當(dāng)期凈利潤(rùn)比例為14.55%。如果刨除這塊的增加，按照去年11.44%的資本化率進(jìn)行，那么股權(quán)激勵(lì)是難以達(dá)成的。肯這樣操作，從側(cè)面說明老蒲對(duì)管理層的表現(xiàn)還是滿意的。當(dāng)然站在小股東的立場(chǎng)，還是實(shí)事求是為好。

（2）資產(chǎn)負(fù)債對(duì)比表

第二張圖上反映的是公司17年以來營(yíng)業(yè)收入、流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債和貨幣現(xiàn)金的數(shù)額。可以發(fā)現(xiàn)，6年來流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)基本保持一致，2022年情況特殊的原因是創(chuàng)新器械開始放量的情況下，營(yíng)收結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變（從2021年的抗原收入轉(zhuǎn)換成了創(chuàng)新器械收入）。由此體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，則是貨幣現(xiàn)金2021（抗原）、2022(創(chuàng)新器械)兩年實(shí)現(xiàn)了更快增長(zhǎng)。

（3）現(xiàn)金流量分解表

現(xiàn)金流量表體現(xiàn)的是錢的來源和去處，表面上看公司的現(xiàn)金主要通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生，反映了較好的內(nèi)生增長(zhǎng)性。那么問題來了，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一直為負(fù)，為何公司仍然鍥而不舍的大手筆投入呢？是有貓膩還是有別的原因？

熟悉樂普的朋友應(yīng)該知道，樂普這兩年先后完成了樂普生物、樂普心泰、樂普診斷、樂普云智等的拆分或上市，而樂普這幾大板塊的業(yè)務(wù)，除去心血管外，基本都是通過投資并購后整合提升得來，比如樂普心泰業(yè)務(wù)的前身上海形狀記憶、四川心泰、思達(dá)醫(yī)用；樂普裝備DSA業(yè)務(wù)前身金衛(wèi)帆、北京祥瑞康泰；樂普AI業(yè)務(wù)的前身上海尤加利、深圳凱沃爾等等。

當(dāng)然這樣的發(fā)展模式也有其一定的隱患，即除去心內(nèi)科樂普的半壟斷地位外，其并購重組賦能產(chǎn)業(yè)的能力能否延續(xù)到消費(fèi)醫(yī)療等完全不同的領(lǐng)域，是存疑的。

從籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流角度看，樂普幾乎每年都要進(jìn)行大手筆的資金籌集，說明公司發(fā)展過程中對(duì)于資金的渴求是非常大的，這和飲料、白酒等幾乎不需要新增大額資產(chǎn)投入就可以維持競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)模式相比，要明顯差了一個(gè)檔次。跟海康威視一樣，屬于二流的生意模式，一流的管理層，如果公司可以持續(xù)創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，則仍能關(guān)注并持有。

1、收入類型占比與毛利趨勢(shì)

我們將17年以來的醫(yī)療器械、藥品和醫(yī)療服務(wù)板塊收入按照各自所占當(dāng)年總收入比例做成了占比柱狀圖；將各自板塊的年度毛利率情況做成了折線圖，便于觀察趨勢(shì)變化。

從圖中很容易感知到，17-20年公司收入主要來源是藥品板塊（最高時(shí)接近50%），市場(chǎng)對(duì)于一家醫(yī)藥器械公司轉(zhuǎn)做藥品給到的反饋就是估值水平的持續(xù)性下降。從21年開始，公司醫(yī)療器械板塊借助前幾年的持續(xù)性研發(fā)投入有所轉(zhuǎn)暖，海外抗原和藥可切創(chuàng)新組合相繼取得突破，助力公司回歸以醫(yī)療器械創(chuàng)新為主導(dǎo)的內(nèi)生發(fā)展模式。

醫(yī)療服務(wù)板塊的發(fā)展從2020年取得突破，當(dāng)年增長(zhǎng)率超過100%，當(dāng)時(shí)我在“樂普的AI帝國(guó)與戰(zhàn)略構(gòu)想” 網(wǎng)頁鏈接一文中預(yù)計(jì)AI板塊會(huì)開啟樂普的第二增長(zhǎng)曲線，加速實(shí)現(xiàn)AI監(jiān)測(cè)帶動(dòng)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)變革。將當(dāng)時(shí)的判斷摘錄如下：

“樂普AI的人工智能分級(jí)診療解決方案，無疑走在了時(shí)代的前端。它可以強(qiáng)化醫(yī)療機(jī)構(gòu)人工智能管理能力，從而保證遠(yuǎn)程遙控檢測(cè)管理水平；可以向其它各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供云管理平臺(tái)，有效提高基層醫(yī)療的服務(wù)水平；可以向患者普及家用人工智能診療器械，通過人工智能達(dá)成產(chǎn)品和服務(wù)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)AI+醫(yī)療的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，進(jìn)而完善智慧醫(yī)療的基層體系，為全民基礎(chǔ)家庭醫(yī)療保駕護(hù)航。

這些醫(yī)療+人工智能產(chǎn)品提高了人機(jī)協(xié)同度，大幅度緩解回顧性檢查、傳統(tǒng)心電監(jiān)測(cè)的行業(yè)痛點(diǎn)。基于我國(guó)醫(yī)療消費(fèi)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，樂普醫(yī)療也把圍繞心血管產(chǎn)品擴(kuò)展到普通消費(fèi)者。這些高效的預(yù)警產(chǎn)品解決醫(yī)護(hù)人員不足的難題，提高了危急事件的檢出量，幫助大眾提高整體健康水平。”

回過頭來看，無疑被打臉了，醫(yī)療服務(wù)21年以后沒有實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，甚至在收入占比中略有回落。究其原因主要是因?yàn)?b>無論院端還是消費(fèi)端對(duì)于軟件付費(fèi)的消費(fèi)習(xí)慣難以養(yǎng)成，僅僅通過硬件收入還是傳統(tǒng)的設(shè)備買賣，無法實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。好的一點(diǎn)是，醫(yī)療服務(wù)的毛利率自17年以來穩(wěn)步提升，AI服務(wù)能夠滿足患者即時(shí)的心電監(jiān)測(cè)等剛性需求，產(chǎn)品需要在院端背書推廣，具有一定的壁壘，這可能是毛利能提升的關(guān)鍵所在。

從毛利角度看，醫(yī)療器械和藥品經(jīng)過了幾輪集采下降明顯，基本一次集采可以讓毛利下降10個(gè)百分點(diǎn)左右，當(dāng)然集采也大幅降低了企業(yè)的營(yíng)銷費(fèi)用，并使得公司產(chǎn)品在有些院端更容易進(jìn)入，且一旦中標(biāo)可以迅速放量，總體屬于喜憂參半吧。

2、地區(qū)收入占比與毛利趨勢(shì)

對(duì)于國(guó)內(nèi)國(guó)外收入部分，我們將17年以來的數(shù)據(jù)按照各自所占當(dāng)年總收入比例做成了占比柱狀圖；將各自的年度毛利率情況做成了折線圖（刻度尺在右側(cè)）。

收入方面可以看到，海外營(yíng)收在20年、21年有了很大的占比增長(zhǎng)，從原先的7%左右一度超過35%，甚至超出了公司既定的20%收入占比經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，國(guó)際業(yè)務(wù)領(lǐng)頭人蒲緋的海外背景功不可沒。雖然22年重新回到10%的占比區(qū)間，但是賺取的現(xiàn)金流絕不是假錢，為公司健康發(fā)展贏得了本錢。

面對(duì)復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境，樂普通過多年內(nèi)生外延共同發(fā)展，已經(jīng)形成了以心血管植介入為核心的醫(yī)療器械板塊、以治療三高藥品為核心的藥品板塊和以AI為核心的醫(yī)療服務(wù)及健康管理板塊。同時(shí)，經(jīng)過20多年深耕冠脈植介入領(lǐng)域，橫向布局了包括外周植介入、結(jié)構(gòu)性心臟病、心臟節(jié)律管理及電生理等其他心血管植介入細(xì)分領(lǐng)域，未來將成為公司收入利潤(rùn)重要增長(zhǎng)來源。公司也在體外診斷、外科麻醉等領(lǐng)域做了有機(jī)探索。

另外公司出于戰(zhàn)略方向上規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)的考慮，前瞻性布局消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域，根據(jù)公司2022年年報(bào)披露該板塊將成為收入新的增長(zhǎng)極，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)1億元的年度銷售收入。

1、高值器械和藥品帶量采購的風(fēng)險(xiǎn)

2、產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)

3、產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)

4、進(jìn)入新領(lǐng)域帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)

5、業(yè)務(wù)整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)

6、規(guī)模擴(kuò)大后集團(tuán)管理混亂風(fēng)險(xiǎn)

1、企業(yè)負(fù)債率是否繼續(xù)下降（2023年降低至25%以內(nèi)）

2、企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是否持續(xù)優(yōu)化（FCFF達(dá)到25億以上）

3、企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品能否順利按計(jì)劃獲批（23年的計(jì)劃創(chuàng)新產(chǎn)品能否上市）

4、企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入能否形成新的增長(zhǎng)極（消費(fèi)醫(yī)療實(shí)現(xiàn)1億以上營(yíng)收、創(chuàng)新產(chǎn)品組合實(shí)現(xiàn)40%以上增長(zhǎng)）

5、企業(yè)ROE能否維持穩(wěn)定（ROE大于18%，最好達(dá)到20%）

6、企業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化率是否降低（資本化率下降到10%左右）

財(cái)務(wù)上可以清晰得看出樂普從18年前輕研發(fā)重營(yíng)銷的發(fā)展模式，經(jīng)歷集采后轉(zhuǎn)變?yōu)橹匮邪l(fā)與開拓新領(lǐng)域并重的發(fā)展模式。通過抓住疫情機(jī)遇，通過海外銷售抗原，大幅降低了企業(yè)負(fù)債率，優(yōu)化了現(xiàn)金流，并且抓住后集采時(shí)代的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，“藥可切“新型產(chǎn)品上市即實(shí)現(xiàn)快速放量，鞏固了心血管領(lǐng)域的龍頭地位。

未來一方面將使用GDR募集的海外資金，在疫情后回歸正常的關(guān)鍵窗口，大力拓展海外渠道，進(jìn)行研發(fā)、生產(chǎn)、BD的積極布局，進(jìn)一步提高海外市場(chǎng)的銷售收入；一方面擴(kuò)大創(chuàng)新產(chǎn)品的投入，以矩陣形式發(fā)展，縮短上市時(shí)間，積極迎戰(zhàn)各級(jí)集采的挑戰(zhàn)；一方面在消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域有新的布局，以期對(duì)沖政策風(fēng)險(xiǎn)，分享居民消費(fèi)增長(zhǎng)的紅利。

當(dāng)然公司的發(fā)展仍然面臨方方面面挑戰(zhàn)，企業(yè)能否在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下保持旺盛的生命力，我們可以從ROE、負(fù)債率、新品上市時(shí)間、創(chuàng)新產(chǎn)品銷售收入、研發(fā)費(fèi)用資本化率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等角度加以觀察，從而在有效規(guī)避市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，收獲企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的紅利。

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