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五一宅在家里沒有趕上洶涌的人潮，想著正好填上之前的坑，和大家從財務、未來發展和風險管理的角度聊聊我看到的樂普醫療$樂普醫療(SZ300003)$。

注：該部分核心財務數據均從2017-2022年樂普年報中提取，加工分析后生成對比表格。

（1）凈利潤與研發投入表

(資料圖片僅供參考)

首先我們看一下大家最關注的凈利潤，可以發現17年以來，特別是19-21年三年期間，樂普凈利潤維持在18億左右幾乎沒有增長，直到2022年才重回增長軌道。回想這三年來從藥品到器械樂普經歷的多次集采，對于公司凈利潤影響還是很大的。我本人也因為對于集采過于樂觀，不幸踩坑經歷股價腰斬全過程

回到公司，對此樂普的應對：一是從18年開始加大了研發的投入，研發增速一直保持30%以上，2020年甚至接近50%，大手筆的投入帶來了藥球、切球、可降解封堵器、FFR等一系列創新成果，從而成功在后集采時代獲得創新器械的先發紅利，穩住了心血管基本盤甚至重回增長軌道。二是在疫情三年造成的機遇期，大力擴展海外（主要是歐洲）的抗原銷售業務，用其帶來的現金流降低負債的同時，增厚了研發的底氣，同時為海外市場的開拓打下了很好的基礎。

去年樂普設置了股權激勵目標，要求實現2022年扣非凈利潤不低于21.33億元， 2023年扣非凈利潤不低于24.50億元，可以解鎖11.01元/股的管理層激勵。于是我們看到2022年的研發支出資本化金額達到創紀錄的3.27億元，資本化比例占當期凈利潤比例為14.55%。如果刨除這塊的增加，按照去年11.44%的資本化率進行，那么股權激勵是難以達成的。肯這樣操作，從側面說明老蒲對管理層的表現還是滿意的。當然站在小股東的立場，還是實事求是為好。

（2）資產負債對比表

第二張圖上反映的是公司17年以來營業收入、流動資產、流動負債和貨幣現金的數額。可以發現，6年來流動資產、流動負債和營業收入增長基本保持一致，2022年情況特殊的原因是創新器械開始放量的情況下，營收結構發生了改變（從2021年的抗原收入轉換成了創新器械收入）。由此體現在資產負債表上，則是貨幣現金2021（抗原）、2022(創新器械)兩年實現了更快增長。

（3）現金流量分解表

現金流量表體現的是錢的來源和去處，表面上看公司的現金主要通過經營活動產生，反映了較好的內生增長性。那么問題來了，投資活動產生的現金流一直為負，為何公司仍然鍥而不舍的大手筆投入呢？是有貓膩還是有別的原因？

熟悉樂普的朋友應該知道，樂普這兩年先后完成了樂普生物、樂普心泰、樂普診斷、樂普云智等的拆分或上市，而樂普這幾大板塊的業務，除去心血管外，基本都是通過投資并購后整合提升得來，比如樂普心泰業務的前身上海形狀記憶、四川心泰、思達醫用；樂普裝備DSA業務前身金衛帆、北京祥瑞康泰；樂普AI業務的前身上海尤加利、深圳凱沃爾等等。

當然這樣的發展模式也有其一定的隱患，即除去心內科樂普的半壟斷地位外，其并購重組賦能產業的能力能否延續到消費醫療等完全不同的領域，是存疑的。

從籌資產生的現金流角度看，樂普幾乎每年都要進行大手筆的資金籌集，說明公司發展過程中對于資金的渴求是非常大的，這和飲料、白酒等幾乎不需要新增大額資產投入就可以維持競爭力的商業模式相比，要明顯差了一個檔次。跟海康威視一樣，屬于二流的生意模式，一流的管理層，如果公司可以持續創造良好的經營現金流，則仍能關注并持有。

1、收入類型占比與毛利趨勢

我們將17年以來的醫療器械、藥品和醫療服務板塊收入按照各自所占當年總收入比例做成了占比柱狀圖；將各自板塊的年度毛利率情況做成了折線圖，便于觀察趨勢變化。

從圖中很容易感知到，17-20年公司收入主要來源是藥品板塊（最高時接近50%），市場對于一家醫藥器械公司轉做藥品給到的反饋就是估值水平的持續性下降。從21年開始，公司醫療器械板塊借助前幾年的持續性研發投入有所轉暖，海外抗原和藥可切創新組合相繼取得突破，助力公司回歸以醫療器械創新為主導的內生發展模式。

醫療服務板塊的發展從2020年取得突破，當年增長率超過100%，當時我在“樂普的AI帝國與戰略構想” 網頁鏈接一文中預計AI板塊會開啟樂普的第二增長曲線，加速實現AI監測帶動的醫療產業變革。將當時的判斷摘錄如下：

“樂普AI的人工智能分級診療解決方案，無疑走在了時代的前端。它可以強化醫療機構人工智能管理能力，從而保證遠程遙控檢測管理水平；可以向其它各級醫療機構提供云管理平臺，有效提高基層醫療的服務水平；可以向患者普及家用人工智能診療器械，通過人工智能達成產品和服務升級，實現AI+醫療的產業規劃，進而完善智慧醫療的基層體系，為全民基礎家庭醫療保駕護航。

這些醫療+人工智能產品提高了人機協同度，大幅度緩解回顧性檢查、傳統心電監測的行業痛點。基于我國醫療消費市場的蓬勃發展，樂普醫療也把圍繞心血管產品擴展到普通消費者。這些高效的預警產品解決醫護人員不足的難題，提高了危急事件的檢出量，幫助大眾提高整體健康水平。”

回過頭來看，無疑被打臉了，醫療服務21年以后沒有實現顯著增長，甚至在收入占比中略有回落。究其原因主要是因為無論院端還是消費端對于軟件付費的消費習慣難以養成，僅僅通過硬件收入還是傳統的設備買賣，無法實現長期穩定的現金流來源。好的一點是，醫療服務的毛利率自17年以來穩步提升，AI服務能夠滿足患者即時的心電監測等剛性需求，產品需要在院端背書推廣，具有一定的壁壘，這可能是毛利能提升的關鍵所在。

從毛利角度看，醫療器械和藥品經過了幾輪集采下降明顯，基本一次集采可以讓毛利下降10個百分點左右，當然集采也大幅降低了企業的營銷費用，并使得公司產品在有些院端更容易進入，且一旦中標可以迅速放量，總體屬于喜憂參半吧。

2、地區收入占比與毛利趨勢

對于國內國外收入部分，我們將17年以來的數據按照各自所占當年總收入比例做成了占比柱狀圖；將各自的年度毛利率情況做成了折線圖（刻度尺在右側）。

收入方面可以看到，海外營收在20年、21年有了很大的占比增長，從原先的7%左右一度超過35%，甚至超出了公司既定的20%收入占比經營目標，國際業務領頭人蒲緋的海外背景功不可沒。雖然22年重新回到10%的占比區間，但是賺取的現金流絕不是假錢，為公司健康發展贏得了本錢。

面對復雜多變的內外部環境，樂普通過多年內生外延共同發展，已經形成了以心血管植介入為核心的醫療器械板塊、以治療三高藥品為核心的藥品板塊和以AI為核心的醫療服務及健康管理板塊。同時，經過20多年深耕冠脈植介入領域，橫向布局了包括外周植介入、結構性心臟病、心臟節律管理及電生理等其他心血管植介入細分領域，未來將成為公司收入利潤重要增長來源。公司也在體外診斷、外科麻醉等領域做了有機探索。

另外公司出于戰略方向上規避政策風險的考慮，前瞻性布局消費醫療領域，根據公司2022年年報披露該板塊將成為收入新的增長極，力爭實現1億元的年度銷售收入。

1、高值器械和藥品帶量采購的風險

2、產品研發失敗的風險

3、產品質量風險

4、進入新領域帶來的不確定性風險

5、業務整合失敗的風險

6、規模擴大后集團管理混亂風險

1、企業負債率是否繼續下降（2023年降低至25%以內）

2、企業經營性現金流是否持續優化（FCFF達到25億以上）

3、企業創新產品能否順利按計劃獲批（23年的計劃創新產品能否上市）

4、企業創新業務收入能否形成新的增長極（消費醫療實現1億以上營收、創新產品組合實現40%以上增長）

5、企業ROE能否維持穩定（ROE大于18%，最好達到20%）

6、企業研發費用資本化率是否降低（資本化率下降到10%左右）

財務上可以清晰得看出樂普從18年前輕研發重營銷的發展模式，經歷集采后轉變為重研發與開拓新領域并重的發展模式。通過抓住疫情機遇，通過海外銷售抗原，大幅降低了企業負債率，優化了現金流，并且抓住后集采時代的先發優勢，“藥可切“新型產品上市即實現快速放量，鞏固了心血管領域的龍頭地位。

未來一方面將使用GDR募集的海外資金，在疫情后回歸正常的關鍵窗口，大力拓展海外渠道，進行研發、生產、BD的積極布局，進一步提高海外市場的銷售收入；一方面擴大創新產品的投入，以矩陣形式發展，縮短上市時間，積極迎戰各級集采的挑戰；一方面在消費醫療領域有新的布局，以期對沖政策風險，分享居民消費增長的紅利。

當然公司的發展仍然面臨方方面面挑戰，企業能否在激烈競爭的市場環境下保持旺盛的生命力，我們可以從ROE、負債率、新品上市時間、創新產品銷售收入、研發費用資本化率、經營性現金流等角度加以觀察，從而在有效規避市場和經營風險的同時，收獲企業長期成長的紅利。

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