前幾天答應(yīng)大家，五一給大家聊聊新能源的，希望這次不要引起不滿情緒。以下主要以風(fēng)電為例。

我從2007年開始，一直關(guān)注中國的新能源（主要是風(fēng)電）發(fā)展。但是，多年以來，中國的新能源發(fā)展，經(jīng)歷了一個(gè)個(gè)的坎，到目前為止，仍沒有見到終結(jié)。幾個(gè)坎包括：建設(shè)成本高、外送通道建設(shè)滯后、新能源補(bǔ)貼拖欠、缺乏調(diào)峰。

目前看，陸上風(fēng)電建設(shè)成本已經(jīng)下來了，新投產(chǎn)風(fēng)電具備平價(jià)上網(wǎng)的條件了；但海上風(fēng)電建設(shè)成本仍偏高，雖然有些新建風(fēng)場(chǎng)初步具備平價(jià)上網(wǎng)條件，但仍有不確定性。外送特高壓通道基本布局完成，但后續(xù)仍將繼續(xù)建設(shè)多條通道助力外送。新能源補(bǔ)貼拖欠，雖然有部分開始發(fā)放，但是舊賬未清新賬又來。調(diào)峰儲(chǔ)能建設(shè)嚴(yán)重滯后。所以，目前新能源仍未見真正拐點(diǎn)。今天主要聊聊這個(gè)令人蛋疼的新能源補(bǔ)貼拖欠。

【資料圖】

我選取了三家具有規(guī)模性的新能源公司2019-2022年報(bào)為例，包括龍?jiān)措娏Α⒋筇菩履茉春腿龒{能源。可惜華能新能源和華電福新私有化了，查不到這幾年的年報(bào)。應(yīng)收帳中，大部分都是由于新能源補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致。其中大唐新能源和三峽能源四年均披露了應(yīng)收帳款和應(yīng)收新能源補(bǔ)貼的金額，而龍?jiān)措娏χ慌读藨?yīng)收帳款金額，所以按照前兩者的應(yīng)收新能源補(bǔ)貼占比，給予90%占比估算其應(yīng)收新能源補(bǔ)貼數(shù)。

我們從表中可以看出，龍?jiān)措娏腿龒{能源連續(xù)四年的應(yīng)收新能源補(bǔ)貼余額都在增長，大唐新能源19-21年在增長，22年小幅下降。22年主要是發(fā)放了一次性拖欠的新能源補(bǔ)貼，導(dǎo)致三家公司的應(yīng)收賬略有改善，但仍不足以扭轉(zhuǎn)困境。其中2022年，大唐新能源披露，回收了82.55億的新能源補(bǔ)貼；龍?jiān)措娏腿龒{能源沒有披露回收額，但披露了經(jīng)營性現(xiàn)金流流入凈額分別為114.86億元和80.4029億元，主要原因是回收了新能源補(bǔ)貼。可見，2022年三家公司共回收了新能源補(bǔ)貼約275億元。而在2019-2021年年報(bào)中，三家公司都沒有提及新能源補(bǔ)貼回收問題（三峽能源只能看到21、22年報(bào)），估計(jì)這幾年基本沒有受到補(bǔ)貼。雖然22年發(fā)放了一次性的巨額新能源補(bǔ)貼，但是，年末三家公司的總余額仍高達(dá)約640億元，撇除新年度不斷產(chǎn)生的新能源補(bǔ)貼，即使按照22年發(fā)放節(jié)奏，也要接近3年才能清償完畢。

我們?cè)倏戳硪粋€(gè)指標(biāo)，就是每年凈利潤和年末應(yīng)收新能源補(bǔ)貼差額。

我們可以看到，三家公司即使在22年收到了一筆不小的新能源補(bǔ)貼，但是除了大唐新能源，其它兩家凈利潤和應(yīng)收新能源補(bǔ)貼的差額連續(xù)三年持續(xù)擴(kuò)大。大唐新能源的差額也只有在22年小幅收窄。這意味著，每年新增新能源補(bǔ)貼的拖欠額，使得凈利潤增長額遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上被拖欠的余額的增長額。顯然這個(gè)剪刀差是致命的，公司賺的錢短期都成為了應(yīng)收賬，而且沒完沒了無盡期的應(yīng)收賬，會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流帶來致命打擊。這也是過去很多年，鬼子不愿意給予香港上市的幾大新能源公司高估值得主要原因。

那么這個(gè)坑到底啥時(shí)候才是盡頭呢？

第一，國家盡快發(fā)放被拖欠的新能源補(bǔ)貼。但由于金額巨大，且每年補(bǔ)貼金額依然在增長，雖然隨著補(bǔ)貼的退坡，這個(gè)被拖欠金額增速在下降，但包袱依然很重，短期內(nèi)對(duì)目前的靜態(tài)值（我預(yù)計(jì)3年內(nèi)）不可能完全清償。目前看，國家似乎想通過未來貨幣貶值去消化過去的拖欠額，拖上幾年，發(fā)放補(bǔ)貼的壓力將大幅下降。

第二，靠公司自我消化。隨著平價(jià)上網(wǎng)機(jī)組越來越多、綠證、綠電的市場(chǎng)化交易帶來的收益，補(bǔ)貼到期等因素帶動(dòng)，公司每年新能源補(bǔ)貼收入占凈利潤比重逐步降低后，用更真實(shí)的凈利潤去逐年消化部分拖欠金額的壞賬計(jì)提直到計(jì)提完畢。這個(gè)也是需要一段非常長的周期去消化，估計(jì)機(jī)組20年折舊完畢或者要更換機(jī)組的時(shí)候，這個(gè)賬都沒有計(jì)提完畢。

所以，目前，我仍看不清楚新能源補(bǔ)貼拖欠的拐點(diǎn)，未來新能源補(bǔ)貼應(yīng)收帳款仍然是這些公司普遍的痛。三家公司中，大唐新能源海風(fēng)最少，龍?jiān)创沃瑑烧吆ｏL(fēng)占比都不高，隨著陸風(fēng)平價(jià)上網(wǎng)機(jī)組規(guī)模擴(kuò)大和陸風(fēng)補(bǔ)貼的退坡，將會(huì)最早看到應(yīng)收補(bǔ)貼的見頂回落。而三峽能源海風(fēng)占比高，補(bǔ)貼增長仍處于爬坡期，所以，未來應(yīng)收補(bǔ)貼的頂峰會(huì)晚于前兩個(gè)公司的到來。因此，光從應(yīng)收補(bǔ)貼這個(gè)指標(biāo)看，我對(duì)大唐新能源的改善最為樂觀，對(duì)三峽能源最為悲觀。所以，未來幾年，仍是三峽能源現(xiàn)金流比較困難的時(shí)期，我不排除后續(xù)會(huì)有股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)。

綜上所述，我對(duì)新能源公司仍維持回避的觀點(diǎn)。$大唐新能源(01798)$$龍?jiān)措娏?00916)$$三峽能源(SH600905)$

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