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持有正帆股票最長(zhǎng)部分已有2年又4個(gè)月，寫(xiě)正帆相關(guān)的系列文章也已寫(xiě)了兩年多，正帆股價(jià)已從2021年的十幾元漲到現(xiàn)在的四十幾年，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從2020年的7446萬(wàn)元增長(zhǎng)到2022年的25400萬(wàn)元。股價(jià)天天都在漲漲跌跌，每一天都在促動(dòng)無(wú)數(shù)正帆投資人的神經(jīng)，回過(guò)頭來(lái)看，兩年時(shí)間公司利潤(rùn)增長(zhǎng)了241%，股價(jià)大約上漲了120%多（現(xiàn)價(jià)相對(duì)于我的成本），我買入時(shí)的估值高于現(xiàn)在，利潤(rùn)消化了一些估值。兩年多以來(lái)，仍有一部分投資人堅(jiān)定地持有正帆科技，雪球的一些投資人也成了老面孔。4月24日晚正帆發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)，當(dāng)晚我沒(méi)時(shí)間看，第二天才抽點(diǎn)時(shí)間簡(jiǎn)單看了一下，總體感覺(jué)不差，細(xì)節(jié)也沒(méi)有時(shí)間深究，雪球了有好幾個(gè)人問(wèn)我正帆的年報(bào)及一季報(bào)分析，雖然只是簡(jiǎn)評(píng)，對(duì)于我這種水平不高的人來(lái)說(shuō)，也不是一下子就能完成的， 所以過(guò)了幾天才寫(xiě)這份觀后感。

我曾經(jīng)在2022年3月寫(xiě)的“2022年我還能不虧嗎”及2022年5月初寫(xiě)的“正帆2021年報(bào)及2022年一季報(bào)的解讀”文章中預(yù)測(cè)過(guò)正帆2022年的業(yè)績(jī)，當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)正帆2022年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（扣非經(jīng)收益及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，下同）增長(zhǎng)70%以上，即2.55億以上。正帆2022年財(cái)報(bào)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為25401萬(wàn)元，沒(méi)達(dá)到以上，不過(guò)閥值基本準(zhǔn)確。當(dāng)時(shí)做會(huì)計(jì)模式型時(shí)，是以營(yíng)收增長(zhǎng)50%，毛利率增長(zhǎng)加1個(gè)百分點(diǎn)即27.2%來(lái)估算，實(shí)際營(yíng)收增長(zhǎng)47.3%,毛利率27.46%，前者稍偏低，后者稍偏高。在其它文章中還曾預(yù)測(cè)2022年正帆新簽訂單40億以上，實(shí)際經(jīng)營(yíng)是新簽訂單413435萬(wàn)元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)講2022年正帆的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)符合我的預(yù)期。

我在2021年初開(kāi)始投資正帆時(shí)，有兩個(gè)基本的邏輯判斷，一個(gè)是：芯片是一個(gè)大產(chǎn)業(yè)，中國(guó)是世界芯片的主要消費(fèi)大國(guó)，卻是進(jìn)口大國(guó)，限制中國(guó)芯片生產(chǎn)的瓶頸在芯片制造環(huán)節(jié)，卡在關(guān)鍵設(shè)備和材料，而上市的芯片主設(shè)備及材料公司估值非常高，正帆是芯片輔助設(shè)備及材料的公司，相對(duì)估值不高，芯片主設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化必定帶來(lái)輔助設(shè)備及材料的國(guó)產(chǎn)化，正帆的CAPEX業(yè)務(wù)將隨芯片主設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化而快速增長(zhǎng)。第二是：隨著正帆高純氣體工藝設(shè)備銷售客戶的累積增加，未來(lái)將帶動(dòng)公司電子氣體銷售的增長(zhǎng)，同時(shí)設(shè)備維護(hù)業(yè)務(wù)也將增長(zhǎng)，也即正帆的OPEX業(yè)務(wù)將在后期填補(bǔ)設(shè)備增長(zhǎng)放緩后的增長(zhǎng)，保障公司長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。我曾研究過(guò)杭氧的商業(yè)模式，這家公司是靠空分設(shè)備帶動(dòng)其工業(yè)氣體的增長(zhǎng)，一些國(guó)外氣體公司也是從氣體設(shè)備開(kāi)始做起，由設(shè)備帶動(dòng)氣體銷售，長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)還是靠氣體業(yè)務(wù)。從這兩年正帆的經(jīng)營(yíng)看，第一個(gè)邏輯已得到驗(yàn)證，芯片主設(shè)備進(jìn)口替代在加快，帶動(dòng)了正帆的芯片輔助設(shè)備的高速增長(zhǎng)；第二個(gè)邏輯，目前看效果還未明顯，正帆的OPEX業(yè)務(wù)包括氣體銷售收入及MRO收入，2020-2022年正帆的氣體及MRO收入分別增長(zhǎng)126.8%和67.3%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于CAPEX業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率，OPEX業(yè)務(wù)收入占比從2020年的21.1%降到2022年的16.9%。公司高管對(duì)未來(lái)的發(fā)展展望中判斷，未來(lái)公司的OPEX業(yè)務(wù)占比將達(dá)到50%，2023年公司的OPEX業(yè)務(wù)將進(jìn)入快車道。正帆的訂單主要反映的是CAPEX業(yè)務(wù)，從目前公司在手訂單判斷，2023年正帆的CAPEX業(yè)務(wù)依然處于快速發(fā)展通道，如果2023年公司的OPEX業(yè)務(wù)增長(zhǎng)好于2021-2022年，那么2023年公司的營(yíng)收增長(zhǎng)率不低于2022年，即2023年公司營(yíng)收增長(zhǎng)率將超過(guò)47%。但從2022年年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，下半年公司的氣體業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率明顯下降，這會(huì)延伸影響到2023年上半年的利潤(rùn)增長(zhǎng)。由于2023年下半年正帆有部分電子大宗氣體項(xiàng)目完工，這部分業(yè)務(wù)是新增量，希望能給公司的OPEX業(yè)務(wù)帶來(lái)更強(qiáng)的助力。

2022年是正帆業(yè)務(wù)承上啟下的一年，除原有業(yè)務(wù)維持較高增長(zhǎng)外，一項(xiàng)嶄新的業(yè)務(wù)已顯示出未來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭，這就是正帆的GAS BOX業(yè)務(wù)，即氣路供應(yīng)模塊，這是半導(dǎo)體主設(shè)備的內(nèi)部零部件，該業(yè)務(wù)原來(lái)基本被外企壟斷，國(guó)產(chǎn)化率不足10%，正帆2022年年報(bào)及一季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也算出色，但最亮麗當(dāng)屬公司的GAS BOX業(yè)務(wù)。正帆的GAS BOX業(yè)務(wù)由控股60%的子公司鴻舸半導(dǎo)體經(jīng)營(yíng)，這是一家由核心技術(shù)人員以技術(shù)出資（占比40%）創(chuàng)立的子公司，2022年開(kāi)始產(chǎn)生銷售，其新生產(chǎn)基地是2022年10月完工投產(chǎn)，2022年至2023年一季度的資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)情況如下：2022年中期總資產(chǎn)12396萬(wàn)，凈利潤(rùn)150萬(wàn)；2022年三季末總資產(chǎn)22363萬(wàn)，營(yíng)收16759，凈利潤(rùn)347萬(wàn)；2022年末總資產(chǎn)40189萬(wàn)，營(yíng)收23123萬(wàn)，凈利潤(rùn)813萬(wàn)；2023年一季度大約凈利潤(rùn)1000萬(wàn)（由少數(shù)股東損益估算）。這家子公司除原始投入6800萬(wàn)外，未增資，這說(shuō)明這家子公司資產(chǎn)負(fù)債在短期內(nèi)迅速擴(kuò)張，合同負(fù)債及應(yīng)付增長(zhǎng)較大，也就是說(shuō)明鴻舸的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張非常迅速，新廠房投產(chǎn)的2022年第四季盈利466萬(wàn)，投產(chǎn)后第二季盈利約1000萬(wàn)，所以我前兩天說(shuō)鴻舸2023年的凈利潤(rùn)起點(diǎn)是5000萬(wàn)。與鴻舸經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相似的上市公司是富創(chuàng)精密，鴻舸的產(chǎn)品毛利率可以參考富創(chuàng)精密的毛利率，2022年富創(chuàng)精密的綜合32.68%，富創(chuàng)精密有給外企代工的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，代工業(yè)務(wù)毛利率不會(huì)很高，估計(jì)鴻舸未來(lái)的毛利率會(huì)高于富創(chuàng)。正帆一季報(bào)綜合毛利率創(chuàng)新高，高達(dá)31.35%，我估計(jì)是鴻舸的業(yè)務(wù)占比較高所致。我判斷正帆2023年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最大動(dòng)力將來(lái)自鴻舸半導(dǎo)體。

正帆的第二經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)是訂單，2022年全年新增訂單增長(zhǎng)52.5%，增速低于2021年，年末在手訂單增長(zhǎng)59%，增速高于2021年末。2023年一季新簽訂單14.79億，同比增長(zhǎng)25.9%，估算一季末在手訂單46億。有人說(shuō)一季度訂單嚴(yán)重放緩，不達(dá)預(yù)期，我不這樣認(rèn)為，一季訂單已很好。2022年一季新簽訂單11.6億，同比增長(zhǎng)141%，2022年一季訂單暴量，主要有來(lái)自鴻舸半導(dǎo)體近3億的訂單增量。2022年鴻舸半導(dǎo)體除第一季有近3億訂單外，第二季、第三季幾無(wú)新增訂單，導(dǎo)致正帆去年第二季及第三季的新簽訂單量放緩，兩季合計(jì)新增訂單約17億，這兩季訂單幾乎與營(yíng)收相近，導(dǎo)致2022年三季末在手訂單相比一季末幾無(wú)增加。我判斷這是由于鴻舸產(chǎn)能不足所致，有單也不敢接，到2022年10月新基地投產(chǎn)后才敢重新接單，這是2022年第四季及2023年第一季新增訂單又重新增長(zhǎng)的主要原因。

2023年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：由于2022年新簽訂單及在手訂單均有較大的增長(zhǎng)，2023年?duì)I收依然維持2022年的47%的增長(zhǎng)率，約40億；2023年一季公司的毛利率有較大增長(zhǎng)，但考慮是鴻舸產(chǎn)品占比過(guò)高所致，正帆原來(lái)的CAPEX業(yè)務(wù)集中于下半年結(jié)算，一季毛利率不可延續(xù)，但全年應(yīng)該有超過(guò)1個(gè)百點(diǎn)的提升，綜合毛利增長(zhǎng)率與2022年接近；從2022年報(bào)及2023年一季報(bào)看，鴻舸的研發(fā)費(fèi)用相對(duì)較高，導(dǎo)致綜合費(fèi)用率也會(huì)相應(yīng)提高，綜合考慮后估測(cè)：2023年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（扣非經(jīng)收益及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）增長(zhǎng)60%以上，約4.1億。

$正帆科技(SH688596)$

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