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(資料圖片僅供參考)

持有正帆股票最長部分已有2年又4個月，寫正帆相關的系列文章也已寫了兩年多，正帆股價已從2021年的十幾元漲到現在的四十幾年，經營利潤從2020年的7446萬元增長到2022年的25400萬元。股價天天都在漲漲跌跌，每一天都在促動無數正帆投資人的神經，回過頭來看，兩年時間公司利潤增長了241%，股價大約上漲了120%多（現價相對于我的成本），我買入時的估值高于現在，利潤消化了一些估值。兩年多以來，仍有一部分投資人堅定地持有正帆科技，雪球的一些投資人也成了老面孔。4月24日晚正帆發布年報和一季報，當晚我沒時間看，第二天才抽點時間簡單看了一下，總體感覺不差，細節也沒有時間深究，雪球了有好幾個人問我正帆的年報及一季報分析，雖然只是簡評，對于我這種水平不高的人來說，也不是一下子就能完成的， 所以過了幾天才寫這份觀后感。

我曾經在2022年3月寫的“2022年我還能不虧嗎”及2022年5月初寫的“正帆2021年報及2022年一季報的解讀”文章中預測過正帆2022年的業績，當時預測正帆2022年的經營利潤（扣非經收益及股權激勵費用，下同）增長70%以上，即2.55億以上。正帆2022年財報的經營利潤為25401萬元，沒達到以上，不過閥值基本準確。當時做會計模式型時，是以營收增長50%，毛利率增長加1個百分點即27.2%來估算，實際營收增長47.3%,毛利率27.46%，前者稍偏低，后者稍偏高。在其它文章中還曾預測2022年正帆新簽訂單40億以上，實際經營是新簽訂單413435萬元。從財務數據來講2022年正帆的經營業績符合我的預期。

我在2021年初開始投資正帆時，有兩個基本的邏輯判斷，一個是：芯片是一個大產業，中國是世界芯片的主要消費大國，卻是進口大國，限制中國芯片生產的瓶頸在芯片制造環節，卡在關鍵設備和材料，而上市的芯片主設備及材料公司估值非常高，正帆是芯片輔助設備及材料的公司，相對估值不高，芯片主設備的國產化必定帶來輔助設備及材料的國產化，正帆的CAPEX業務將隨芯片主設備的國產化而快速增長。第二是：隨著正帆高純氣體工藝設備銷售客戶的累積增加，未來將帶動公司電子氣體銷售的增長，同時設備維護業務也將增長，也即正帆的OPEX業務將在后期填補設備增長放緩后的增長，保障公司長久經營的穩定增長。我曾研究過杭氧的商業模式，這家公司是靠空分設備帶動其工業氣體的增長，一些國外氣體公司也是從氣體設備開始做起，由設備帶動氣體銷售，長久經營還是靠氣體業務。從這兩年正帆的經營看，第一個邏輯已得到驗證，芯片主設備進口替代在加快，帶動了正帆的芯片輔助設備的高速增長；第二個邏輯，目前看效果還未明顯，正帆的OPEX業務包括氣體銷售收入及MRO收入，2020-2022年正帆的氣體及MRO收入分別增長126.8%和67.3%,遠遠低于CAPEX業務的增長率，OPEX業務收入占比從2020年的21.1%降到2022年的16.9%。公司高管對未來的發展展望中判斷，未來公司的OPEX業務占比將達到50%，2023年公司的OPEX業務將進入快車道。正帆的訂單主要反映的是CAPEX業務，從目前公司在手訂單判斷，2023年正帆的CAPEX業務依然處于快速發展通道，如果2023年公司的OPEX業務增長好于2021-2022年，那么2023年公司的營收增長率不低于2022年，即2023年公司營收增長率將超過47%。但從2022年年經營數據看，下半年公司的氣體業務收入增長率明顯下降，這會延伸影響到2023年上半年的利潤增長。由于2023年下半年正帆有部分電子大宗氣體項目完工，這部分業務是新增量，希望能給公司的OPEX業務帶來更強的助力。

2022年是正帆業務承上啟下的一年，除原有業務維持較高增長外，一項嶄新的業務已顯示出未來強勁增長的勢頭，這就是正帆的GAS BOX業務，即氣路供應模塊，這是半導體主設備的內部零部件，該業務原來基本被外企壟斷，國產化率不足10%，正帆2022年年報及一季報的財務數據也算出色，但最亮麗當屬公司的GAS BOX業務。正帆的GAS BOX業務由控股60%的子公司鴻舸半導體經營，這是一家由核心技術人員以技術出資（占比40%）創立的子公司，2022年開始產生銷售，其新生產基地是2022年10月完工投產，2022年至2023年一季度的資產及經營情況如下：2022年中期總資產12396萬，凈利潤150萬；2022年三季末總資產22363萬，營收16759，凈利潤347萬；2022年末總資產40189萬，營收23123萬，凈利潤813萬；2023年一季度大約凈利潤1000萬（由少數股東損益估算）。這家子公司除原始投入6800萬外，未增資，這說明這家子公司資產負債在短期內迅速擴張，合同負債及應付增長較大，也就是說明鴻舸的經營業務擴張非常迅速，新廠房投產的2022年第四季盈利466萬，投產后第二季盈利約1000萬，所以我前兩天說鴻舸2023年的凈利潤起點是5000萬。與鴻舸經營業務相似的上市公司是富創精密，鴻舸的產品毛利率可以參考富創精密的毛利率，2022年富創精密的綜合32.68%，富創精密有給外企代工的經營性質，代工業務毛利率不會很高，估計鴻舸未來的毛利率會高于富創。正帆一季報綜合毛利率創新高，高達31.35%，我估計是鴻舸的業務占比較高所致。我判斷正帆2023年業績增長的最大動力將來自鴻舸半導體。

正帆的第二經營亮點是訂單，2022年全年新增訂單增長52.5%，增速低于2021年，年末在手訂單增長59%，增速高于2021年末。2023年一季新簽訂單14.79億，同比增長25.9%，估算一季末在手訂單46億。有人說一季度訂單嚴重放緩，不達預期，我不這樣認為，一季訂單已很好。2022年一季新簽訂單11.6億，同比增長141%，2022年一季訂單暴量，主要有來自鴻舸半導體近3億的訂單增量。2022年鴻舸半導體除第一季有近3億訂單外，第二季、第三季幾無新增訂單，導致正帆去年第二季及第三季的新簽訂單量放緩，兩季合計新增訂單約17億，這兩季訂單幾乎與營收相近，導致2022年三季末在手訂單相比一季末幾無增加。我判斷這是由于鴻舸產能不足所致，有單也不敢接，到2022年10月新基地投產后才敢重新接單，這是2022年第四季及2023年第一季新增訂單又重新增長的主要原因。

2023年業績預測：由于2022年新簽訂單及在手訂單均有較大的增長，2023年營收依然維持2022年的47%的增長率，約40億；2023年一季公司的毛利率有較大增長，但考慮是鴻舸產品占比過高所致，正帆原來的CAPEX業務集中于下半年結算，一季毛利率不可延續，但全年應該有超過1個百點的提升，綜合毛利增長率與2022年接近；從2022年報及2023年一季報看，鴻舸的研發費用相對較高，導致綜合費用率也會相應提高，綜合考慮后估測：2023年經營利潤（扣非經收益及股權激勵費用）增長60%以上，約4.1億。

$正帆科技(SH688596)$

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