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一、核心指標概覽

首先，看一下興業銀行的核心數據（表1）：

(相關資料圖)

表1-興業銀行核心財務數據

如表1所示，凈利潤同比下降8.93%，較2021年增長5.3%，營收同比下降6.72%，較2021年下降0.46%，利潤增速與營收增速的差距，將在第二節詳細討論。

凈息差數據未具體公布，將在第六節詳細討論。

核心一級資本充足率同比下降0.15%至9.66%，比8.25%的最低要求僅高出1.41%，考慮到2.5%的逆周期資本要求，目前的核充率依然偏低。

資產規模較年初增加6.05%，在股份行里相對較快，這是興業核充率下降的一個主要原因，受制于核充率的影響，預計今年興業在以量補價方面會比較吃力一些。

一方面興業營收表現比較差，另一方面沒有犧牲撥備，最終利潤出現比較大的下降，這一點確實大幅低于預期。不過興業的問題主要還是在營收而不是資產質量，是行業共性的，只是更嚴重一些，因此更多還是一次性的影響，凈息差的同比降幅大概率在今年后三個季度逐季收窄，利潤逐季回升的可能性還是比較大的。而且從補充核充率的角度看，管理層也有提升凈利潤的動力。

二、營業成本分析

表2-興業銀行營收與成本拆解

如表2所示，從營業收入中扣除信用減值損失后，降幅小幅擴大至7.31%，減值與營收基本同步，這個減值力度是否合理，需要結合貸款質量情況，第三節再具體討論。

在扣除信用減值損失的基礎上，再扣除業務及管理費用，降幅繼續小幅擴大至8.22%，與凈利潤增速基本一致。

業務及管理費用同比減少5.32%。公司的解釋是：“主要是公司財務資源配置有保有壓，嚴格控制一般性費用開支，促進降本增效，同時集中資源持續加大金融科技、品牌及客戶基礎建設等戰略重點領域的費用支出。”

三、貸款質量與撥備分析

表3-興業銀行貸款質量

如表3所示，不良關注率（不良率+關注率）比去年同期小幅下降0.07%至2.53%，環比去年底也小幅下降0.05%，從該指標看，興業的貸款質量比較平穩，有小幅好轉。

貸款不良率同比去年一季度小幅下降0.01%至1.09%，環比去年底持平。

表4-興業銀行貸款減值與撥備

如表4所示，興業的貸款撥備率（撥貸比）同比去年一季度大幅下降0.42%至2.53%，環比去年底小幅下降了0.04%。不良關注貸款撥備覆蓋率降至100.19%，與去年底基本持平。

由于興業未公布核銷及不良生成的數據，從目前已公布的數據看，一季度興業的貸款質量還算比較平穩，而從減值和撥備的情況看，核銷未出現明顯的波動，貸款關注率也小幅下降，整體屬于穩中向好的趨勢。不過，興業維持了正常的貸款減值力度，將撥貸比維持在2.5%之上，因此凈利潤比較難看，但如果接下來資產質量繼續穩中向好，隨著營收的好轉，一季度有可能是業績的短期低點。

四、凈息差分析

表5-興業銀行凈息差

計算公式：

凈息差（興業報表）＝（利息凈收入＋交易性金融資產對應的負債成本）÷生息資產日均余額

凈息差（常規算法）＝利息凈收入÷生息資產日均余額

總資產凈利息收益率（凈息差）＝（利息凈收入＋投資收益）÷（（期初資產總額＋期末資產總額）÷2）

興業季報并未公布凈息差的數據，不過從資產規模的增速和利息凈收入大幅下降看，凈息差估計很難看。

如表5所示，在還原了投資收益后，總資產的凈利息收益率（凈息差）同比去年同期下降0.12%，環比去年回升了0.05%，這個表現顯著好于生息資產的凈息差，應該是一季度債券價格回升所致。

表6-興業銀行資產規模

如表6所示，興業的資產規模擴張主要是靠債權投資和同業資產投放來實現的，貸款占比較去年底出現了顯著的下降，這與興業的核充率較低有關，從這個變化來看興業一季度的資產收益率應該出現了較大的下滑。

一般存款增速顯著低于負債增速，應該是受到貸款增速限制，貸款派生存款的速度也同步放緩；而同業存放增速大幅提升，可能與貨幣寬松有關；主動負債（央行借款+同業存單）占比較去年底顯著提升，說明興業的負債壓力依然較大，由于這部分成本較高，再考慮存款的定期化，因此興業一季度整體的負債成本率應該出現了較大的提升。

由于去年的降息發生在二三季度，因此興業二三季度興業的資產收益率同比降幅會逐步收窄，四季度受益于去年9月的存款降息，負債的成本上升也會顯著改善，因此后面三個季度興業的凈息差趨勢會和行業一樣逐季改善。

五、非息業務分析

表7-興業銀行利息凈收入與非息收入增速

如表7所示，一季度興業利息凈收入同比下降6.18%，去年四個季度增速分別為：2.44%，-1.18%，1.52%，-3.75%。一三季度同比增長，二四季度同比下降，且一季度是高點。因此興業未來三個季度利息凈收入逐季好轉的可能性還是非常大的。

非息收入同比下降7.66%，去年四個季度增速分別為：15.13%，19.36%，-3.07%，-23.06%。整個上半年基數都很高，而下半年基數很低，因此興業的非息收入今年下半年大概率會出現較大的反轉。

三項投資收益合計同比增加49.08%，主要是去年同期基數較低，去年四個季度增速分別為10.66%，64.94%，19.62%，-86.94%。由于去年二季度基數很高，估計半年報會顯著回落，不過到年底大概率會有較大的增幅。

計算公式：

三項投資收益＝投資收益＋公允價值變動損益＋匯兌損益

手續費凈收入出現較大問題，同比下降42.54%，去年四個季度手續費凈收入的增速分別為：18.78%，-12.58%，-15.58%，39.18%。一四季度基數較高，二三季度基數較低，因此整體看，今年二三季度會顯著好轉，但全年依然不太樂觀。

公司對手續費收入的解釋為：“理財、財富代銷等手續費收入下降”，這個有點蒼白無力，因為一季度的手續費凈收入不僅低于前年，而且低于2020年。雖然去年下半年理財暴雷導致居民大面積贖回，連招行的手續費凈收入都出現了較大的下降，但興業的降幅有點過于多了，不排除興業像去年平銀那樣壓降表外非標，這一點需要格外關注。

六、關于估值的討論

銀行的未分配利潤基本都會用于補充核心一級資本，不是自由現金流，所以，銀行股的估值并不適合直接使用PE或者PB。這里使用每股分紅倍數（股息率倒數）給銀行股進行估值（股息折現模型DDM）。

關于DCF模型詳見《基于現金流貼現（DCF）模型的估值速算表（1）——以貴州茅臺為例》

表8-兩階段DCF模型的估值速算表-靜態PE

由于興業目前的問題出在營收而非資產質量，預計將會是一次性影響，悲觀預期下，假設興業全年業績下滑10%，每股分紅下滑10%，2023年每股分紅從1.188元下降至1.069元。4月28日的收盤價為17.22元，相當于16.1倍的每股分紅倍數。

從表8中，我們大致可以找到一組數據：

第一階段年化增長5%，第二階段永續增長3%，對應PE16倍；

所以，結論就是，如果興業今年業績下降10%，之后能重回增長，之后5年的每股分紅能夠保持5%的年化增長，之后保持3%的永續增長，那么現在以17.22元的價格買入興業銀行，就能獲得10%的年化收益。

至于目前的股價是高估還是低估，就要看市場是否認可興業的問題是一次性的收入問題。

本文作者持有興業銀行股票，本文僅供學習和交流，不構成投資建議！

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