分眾傳媒4月28日傍晚發布了2022年年報和2023年一季報。

22年全年營收94.25億，同比下降36.47%；歸母凈利潤27.9億，同比下降53.99%；扣非歸母23.94億，同比下降55.78%。

(資料圖片僅供參考)

利潤數據已經在1月20日業績預告時公布，唯一缺的是四季度的營收，沒想到四季度的營收幾乎和慘絕人寰的二季度差不多。

到了23年一季度，營收大致恢復到了22年Q3的水平。雖然營收還同比下降12.4%，但利潤端已經追平去年同期。

降本增效體現出了分眾強大的經營韌性，接下來讓我們結合兩份財報來具體看一看。

第一感覺是營收壓力巨大。

在《分眾傳媒2022年三季報簡評》中，由于上半年的“愛丁堡”事件已經極其離譜，因此呆子完全沒料到四季度在“武林大會”的背景下會是這番光景。

當時拍腦袋猜想的30億營收和若干利潤明顯都過于樂觀了，當時的理由是23年春節比較早，年貨節的投放需求可能有部分有提早到22年。

但突然轉向的防疫政策和第一波感染潮蠻不講理地沖碎這脆弱的臆想，導致四季度的營收僅僅比二季度高了一丟丟。

此前呆子以為是第一波感染潮導致12月開始許多人患病在家，所以點位流量不足，廣告主停止投放計劃。但是分眾的年報中有一句話，證明了這個猜想是有失偏頗的。

從分月表現來看，上半年，廣告市場自三月份以來持續下滑，環比降幅較為明顯，宏觀環境影響了廣告主原定的廣告營銷計劃、投放需求強度和投放規模。下半年整體市場雖有回升跡象，但仍處于波動階段。2022年12月以來，隨著國內經濟活力的復蘇，廣告市場逐步回暖。

分眾傳媒2022年年報

年報中加粗的句子說明：差強人意的四季度的節奏，并非是匍匐前行直至最后一個月當頭一棒。而是下半年到10月11月之時已然山窮水盡，12月才份峰回路轉。

到底是防疫政策導致的供給端受限的物理性影響，即封城帶來的電梯使用頻率驟降以及物流受阻造成的廣告主經營周轉不利？還是整體環境帶來的廣告主沒有經營信心，不敢保持投入？這里我不想猜測也無力吐槽。

好在目前分眾有在手框架合同30.68億，雖然該部分款項能否成為23年營收仍具有不確定性。但該數值已比21年末的22.27億增加38%，基本和20年末相同，廣告主的投放需求依然強烈。

到了今年一季度，雖然1月份還有疫情和春節的影響，但營收已經環比增長25%達到了22年Q3同樣的25億左右，利潤水平更是達到22年以來的季度最佳。

當然這個成績還算不上很好，比起比較正常的21年Q1，營收和利潤分別還有28%和31%的差距。至于原因，可能宏觀環境還是不那么明朗，可能廣告主的信心恢復得也還不夠，對于廣告投放節奏比較謹慎。

其二是資產質量的持續優化、人員的降本增效。

2022年分眾的ROE為14.82%，雖然面臨行業低谷但仍然維持在優質企業的15%標準左右。年報中分眾凈資產170億左右，其中類貨幣類資產132億，這還是在22年分紅了21年分紅和三季度特別分紅之后。

這次年報每股分紅0.28元，加上此前每股0.14元，分紅率達到了驚人的217%，真是妥妥的印鈔機。分眾這次還公布了取消回購的通知，分紅的錢可能本來有一部分是拿來回購激勵員工的，現在看來市場回暖了（股價也漲起來了），沒啥必要了。

年報中經營類流動資產和固定資產保持穩定或下降狀態，經營性負債也保持穩定或下降狀態，每年賺的錢基本上轉化為類貨幣資產（定期存款或理財產品）和投資類資產。

關于固定資產，呆子注意到：期初賬面價值9.15億計提了3.97億折舊后，期末賬面價值已經僅剩下5.92億。固定資產的賬面原值為29億左右，這么多年來已經累計折舊了23.6億。

接下來幾年若占固定資產大頭的媒體資產無大量換新迭代，分眾其實固定資產已基本無折舊可提，利潤表中資產減值損失帶來的負面影響將大大減少，每年可多增數億利潤。

年報中應收賬款周轉天數再次提高到86天，雖然同比22年Q1的82天長了點，但下半年比上半年好了很多。而且到了今年一季度，已經下降到歷史最佳的48天左右。

應收賬款14.72億，達到近年來新低。降低的應收賬款和分眾嚴謹的計提減值規則有莫大關系，壞賬準備從20.7億增加至24.2億。但賬面余額39億也確實比年初的50億下降不少，整體的回款質量其實是優化的。

只可惜一年以上的部分增加到了24億，比去年和前年年末多了6億左右，可見確實有不少尾端客戶還未能挺得過來。

分眾22年的毛利率60%，在常規水準60-70%的下限。17-18%的營銷費用率，5%左右的管理費用率（含研發），目前季度營業成本在9-10億區間。

2022年管理費用增長21%，研發費用下降了23%，公司直接承認了管理費用下降是計提了優化運營人員的離職補償金及年終獎金所致，確實費用細項中幾乎都是職工薪酬減少。

22年分眾減少的約800人中，銷售人員減少了300人，運營人員則減少了400+。目前總人數5000出頭，不及19年11000的一半，其中運營人員2000出頭，只有高峰6700人的三分之一不到。難以想象運營效率達到了什么地步。

應付職工薪酬中，短期薪酬的本期增加額同比減少了10%，少于總人數的變化比例13.8%，符合尾部離職結構。

這點在營業成本中也可以發現，降得最多的就是職工薪酬，公司更是在年報中直言：“報告期內媒體運營人員數量仍有下降，同時由于公司經營情況不達預期，各個城市的中層及以上媒體開發人員和運營人員均有一定幅度的薪資調整。”

辭退福利增加項基本和半年報一致，說明下半年主動辭退情況基本絕跡。但離職后福利的增加額達到了半年報的兩倍，基本和2年一致，說明合同到期離職節奏依舊保持，完成合同續簽的并不算多。

等到半年報時，我們可以繼續觀察這兩個數值，以判斷分眾在人員優化上是采取主動策略還是被動策略。

人員優化導致分眾整體學歷水平進一步萎縮，目前約七成是大專以下，平均薪資想必也是一路向南。同時今年更是將僅有的五虎上將——五位博士全部趕跑，直接導致教育程度類別都少了一欄。

截至一季度，分眾覆蓋國內主要的297個城市，比去年同期減少10個三線以下城市；境外城市70個，比去年同期增加約20個。

從梯媒廣告點位來看，22年總計271萬臺，同比增加約1.4%，基本保持穩定。仔細看這些媒介變化，22年的變化有：

（1）加固一二線核心城市電視媒體的點位，一線/二線/三線及以下城市電視媒體數量分別同比+0.7萬臺/+3.1萬臺/-0.7萬臺，三線以下的優化力度略低于去年，但一二線增幅已經比21年少了一半，距離自營的天花板越來越近；

（2）縮減框架的數量，其中一線、二線、三線及以下城市的框架分別同比+0.9萬/-3.1萬/-2.9萬。今年比較難得的是一線的框架逆勢奪取成功，三線的優化數量少了不少，二線的優化節奏基本和去年一致。

（3）自營/參股覆蓋城市穩定，電梯媒體數量和海報媒體數量基本穩定，無論是自營電視媒體覆蓋城市還是參股/加盟兩種媒體覆蓋城市的數量都和去年基本一致。僅有自營海報媒體在數量從154.9萬個減少至152.5萬個的同時，覆蓋城市從81個減少至70個，可見越來越多的邊緣城市框架海報在被放棄。而且這些城市大部分連加盟商也沒興趣接手，海報媒體雖增加了1.7萬個至30.2萬個，但覆蓋城市僅增加2個至62個。

23年分眾的點位可能會重回5%的增長，主要針對一二線的高價值電視媒體點位。

從2018年開始，分眾就開始了境外的擴展，2020-2022年擴張持續加速，由30多個城市增長到70多個城市。截至2023年3月底境外電視媒體的數量為11.3萬臺。

22年新設了馬來西亞和日本公司兩家未來之星（日本廣告市場規模是中國的50%），從資產規模可以看出日本公司起步很快，而且已經幾乎達到盈虧平衡；而馬來西亞則更為早期，因此資產不大且暫時虧損。

其余大多數境外子公司資產規模趨于穩定，大部分已成功實現盈利，驗證了分眾模式的可復制性。在僅有的兩家虧損子公司中：

香港電視媒體公司虧損同比上年收窄，而同在香港的香港戶外廣告公司已經扭虧為盈，在香港的業務整體發展得較為順利；另一家虧損的公司則是資產翻了三倍的泰國公司，目前剛取得外資牌照，點位數量接近1萬。

22年境外子公司營收已經超過5億元，這還是除了香港戶外廣告公司外，其余所有境外子公司都只采用電視媒體搶奪市場的前提下，因為其他公司的名稱都是“XXX電梯電視媒體廣告業務”。

一方面說明，在市場雛形形成之前，電視媒體那種“繪聲繪色”的方式遠比框架海報廣告有效；另一方面，未來成功同步框架海報廣告后，海外營收有望原地拔高一截。

這次分眾公告終止H股上市，隨著部分境外子公司可完成造血，以及韓國子公司取得韓交所預審，境外資金問題得到一定程度上的緩解。目前A股的股價還遠不到江總愿意稀釋的地步，H股上市大概率會損害老股東利益。

H股上市終止是否意味著分眾出海步伐停止呢？并不是，業績說明會上公司表示23年將繼續加大海外市場的拓展力度，目標覆蓋越南、中東地區等國家。

有趣的是，在21年11月的股東大會上，江南春曾說：“模仿分眾模式的某越南公司，已占領了越南大部分市場，分眾目前再進入越南市場幾乎沒有可能。”

這說明，分眾不但要繼續擴張，而且是為未來中國品牌出海追求迅速擴張。縱向上不僅要在原有陣地量變帶動質變，還在橫向上要開始挑硬骨頭啃了。

22年收入構成方面，正增長的行業僅有房產家居，大哥消費品（52億）淪為絕對臺柱，受到的負面影響相對較小，而曾經的另一大頭互聯網直接被錘成了弟弟（11億）。

前5大客戶銷售額占比微降為18.63%，第一大客戶同時也是大股東的阿里巴巴5.02億占比5.33%，去年同期則是大基數下的8.6%，12.85億。21年互聯網板塊營收42.2億（梯媒+影院），阿里占比30%。

22年互聯網板塊收入暴跌74%，而預算暴跌六成的阿里卻幾乎撐起了板塊營收的半壁江山。這還是在下半年李佳琦復播后阿里加大投入后才獲得的成績，可想而知行業整體尤其是電商廣告主和新經濟互聯網廣告主有多艱難。

分眾傳媒在業績說明會表示，在基本面日用消費品類中，食品類、 酒精飲品類、醫藥保健類這幾個現金流更為健康的行業實現了同比增長，頭部品牌投放相對穩定、需求持續存在，而細分行業和小賽道品牌短期造就了多個標桿案例。

到了2023年第一季度，互聯網客戶的下滑收窄至20%以內，其中電商類客戶實現了正增長。整體政策環境趨向友好，互聯網行業得以喘息。

日用消費品客戶表現依然優于整體大盤，與去年同期基本持平，其中飲料、醫藥保健和化妝品類客戶實現了較好的增長。

另外，交通類客戶在一季度同比實現雙位數增長，這主要得益于新能源汽車投放的增加。新能源汽車的投放數量和客單價相較去年同期均有明顯提升。我想主要的標桿，可能非民族驕傲比亞迪莫屬。

分渠道看，2022年影院媒體實現收入5.38億元，較上年下降54%，占總收入的近5.7%。疫情前影院媒體年收入可以占總收入的近16%，疫情三年占比分別僅有4%、8%、5.7%。

對于分眾這種流量生意來說，影院板塊的核心無疑是觀影人次。

貓眼數據顯示，2023年第一季度全國票房達158.57億，比去年同期的139.77億增長13.5%，觀影總人次達3.36億，比去年同期的3.07億增長9.4%。

隨著23年告別疫情干擾這個最大的不確定性，電影市場影片供應已大體恢復至正常水平，嗷嗷待哺的各大影院股都交出了喜人的一季報。

而且隨著經濟復蘇，觀影需求仍有較大上升空間。但電影廣告市場復蘇可能會滯后于整體電影市場，所以分眾的影院板塊暫時還達不到疫情前的高度，甚至可能無法追上21年。

目前刊例價沒有調整，但如果五一期間復蘇超預期，甚至一路持續到上半年最重要、最具代表性的618，則下半年可能重現刊例價上調。

雖然整體經濟恢復仍面臨壓力和挑戰，但我認為在“各方”努力下分眾營收逐季恢復性改善是不難的。尤其是頂層不得不更在乎的經濟活力、民營經濟以及愈發重要的內循環。

不過是否能恢復到21年我心里還是沒底，暫且預估分眾23年預期盈利40-50億元。

估值方面依然采取周期股適用的席勒市盈率估值法對其進行估值。

1）取過去10年即13-22年十年平均凈利潤39億元計算，無風險收益率3-4%，取估值中樞27.5。

則當前分眾內在價值為39×27.5≈1070±10%億元。

2）取近10年即14-23年十年凈利潤數據（其中2023年數據暫保守取40億元，待中報或三季報進行調整），平均凈利潤為40億元，無風險收益率3-4%，取估值中樞27.5。

則當前分眾內在價值為40×27.5≈1100±10%億元。

3）當下分眾周期性逐漸有減弱跡象，而分眾還具有拓寬品類、打造標桿、企業出海等成長性增長點。

因此我對于在周期股上使用席勒市盈率估值法有一些新的想法，即——周期股的理想買點選取內在價值的七折合適嗎？

對于一個沒有成長性的周期股而言，在不考慮市場先生的情況下，內在價值買入它的靜態收益僅有3-4%。即便是估值的七折，靜態收益率也僅有4.3-5.7%。

因此我認為，對于沒有明顯成長性的周期股，內在價值的五折即靜態收益率6-8%會是一個更合理的理想買點，至于起始買點則根據個人情況設定即可。

而對于有一定成長性的周期股，以分眾為例：我會把內在價值的六折設為理想買點，占點便宜把九折設為起始買點。分四筆按照2:3:3:2加倉，每個梯度10%價差。

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