上海機(jī)場2022年年報及2023年一季報同時發(fā)布，兩份報告一起看，很容易得出以下結(jié)論：2022年的上海機(jī)場無疑是谷底，而2023年一季度則是全面復(fù)蘇的開端。

疫情三年，上海機(jī)場一年不如一年，至2022年達(dá)到谷底，扣非凈利虧30億+。經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)慘不忍睹。讀這兩份報告，財務(wù)指標(biāo)方面的分析就不做了，因為沒有意義。這三年不是一個正常狀態(tài)的上海機(jī)場，以往“機(jī)場好市多”的商業(yè)模式坍塌了。以往的上海機(jī)場，依靠航空業(yè)務(wù)維持盈虧平衡，依靠商業(yè)餐飲的非航收入，尤其是免稅店租金的無成本收入掙利潤。這三年，航空業(yè)務(wù)每況愈下，根本覆蓋不了成本費(fèi)用。客流量斷崖式下跌，尤其是國際流量，相比于疫前約等于0。2021年，鑒于疫情的長期影響，上海機(jī)場跟日上改簽了免稅合同，至2025年底，租金合同“保底改封頂”，致使上海機(jī)場這三年免稅租金收入變成了11.56億、4.86億和3.63億。而疫前的2019年的免稅租金是52.1億。如果沒有重簽合同，按照原來的合同，這三年上海機(jī)場將獲得保底的收入分別是41.58億、45.59億和62.88億。可見，疫情三年主要依靠免稅店租金獲利的盈利模式被徹底摧毀。

疫情已過，再計較不可抗力作用下的非常態(tài)毫無意義，讀這兩份報告的著眼點，應(yīng)該放在未來變化之上。首先，2022年上海機(jī)場完成了重大重組，并入了虹橋機(jī)場，“兩場合一場”，這一重大變化將對未來產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2022年是合并虹橋機(jī)場后的第一份年報，需要在年報里對未來的深遠(yuǎn)影響做出預(yù)判；其次，2023年的主題詞是全面復(fù)蘇，通過一季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)能對復(fù)蘇的進(jìn)程有所了解；最后，將眼光放到兩年后，上海機(jī)場必定會恢復(fù)到疫前的正常狀態(tài)，那么那時的上海機(jī)場的遠(yuǎn)景又是什么樣的？

【資料圖】

一、上海兩場的影響

2022年，上海機(jī)場完成了對虹橋機(jī)場、物流公司和第四跑道的整體并購，對價191.3億。關(guān)于這次重組，我當(dāng)時進(jìn)行了詳細(xì)分析，結(jié)論是買得不貴，是良心價。網(wǎng)頁鏈接。重組方案還對物流公司和虹橋機(jī)場納入的廣告板塊約定了對賭協(xié)議，具體約定“物流公司2022年、2023年、2024年實現(xiàn)的扣非歸母凈利不低于18,736.87 萬元、21,879.40 萬元和24,301.64 萬元；廣告板塊2022年、2023年、2024年實現(xiàn)的扣非歸母凈利不低于41,664.29 萬元、43,518.85 萬元和 44,969.77 萬元。”年報披露，由于疫情等多重不利因素的影響，2022年物流公司和廣告板塊的扣非歸母凈利分別為13,534.05萬元和28,523.76萬元，沒能完成承諾業(yè)績。但事出有因，雙方都能理解，于是22年的對賭不算數(shù)了，對賭協(xié)議整體后延一年，從2023年算起，業(yè)績承諾期間順延至 2023 年、2024 年及和2025年，承諾金額不變。可見，22年虹橋機(jī)場的物流和廣告業(yè)務(wù)同樣受到重大沖擊。

此次重組對上海機(jī)場的短期業(yè)績影響是小，對未來上海兩場的發(fā)展模式的影響才是大。此前浦東機(jī)場和虹橋機(jī)場無論在旅客結(jié)構(gòu)、盈利模式、資產(chǎn)效率、資本回報率各個方面均存在巨大差異。多數(shù)人投上海機(jī)場，本質(zhì)上還是沖著國際客流，沖著免稅店租金來的，而對公共事業(yè)的航空服務(wù)沒有興趣。“兩場合一場”必然會稀釋上海機(jī)場國際客流的巨大優(yōu)勢，從而對估值水平產(chǎn)生很大影響。后疫情時代，上海機(jī)場如何去優(yōu)化配置航空資源更值得關(guān)注，兩個機(jī)場是繼續(xù)各有側(cè)重，還是將二者變?yōu)椤斑B鎖店”？這個問題，年報在“公司發(fā)展戰(zhàn)略”部分做了回答：“客運(yùn)方面，浦東機(jī)場重點發(fā)揮面向國際的輻射服務(wù)功能，著力推進(jìn)洲際轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)”，“虹橋機(jī)場著力打造精品快線，建設(shè)最具人性化的精品樞紐機(jī)場”，“貨運(yùn)方面，以浦東機(jī)場為主體、強(qiáng)化兩場協(xié)同”。這說明上海兩場的功能定位沒有變，浦東機(jī)場著眼于國際客流和貨運(yùn)，虹橋機(jī)場著眼于國內(nèi)和港、澳、臺短途客流。這樣，兩場合并的意義就在于各有側(cè)重，協(xié)同發(fā)展了。優(yōu)化上海兩場航線航班的統(tǒng)一資源配置，提高管理運(yùn)營效率。年報的運(yùn)輸生產(chǎn)數(shù)據(jù)也能體現(xiàn)出這種協(xié)同與配合。22年，可能由于防疫的原因，上海兩場將境外航線全部放在了浦東，關(guān)閉了虹橋的境外航線。23年，部分港澳臺流量又出現(xiàn)了虹橋機(jī)場。

對于投資者而言，浦東機(jī)場仍將是焦點，虹橋機(jī)場作為附屬品看待即可。兩場的分析邏輯有著本質(zhì)區(qū)別。浦東機(jī)場的盈利還是著眼于以免稅店租金為主的商業(yè)餐飲。而虹橋機(jī)場作為附屬，參照體量相近的深圳機(jī)場，簡化處理即可。

二、全面復(fù)蘇

進(jìn)入2023年，我國實行“乙類乙管”以來，航空業(yè)開始全面復(fù)蘇。從民航局統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2023年4月25日當(dāng)天，全國國內(nèi)航班量為13057架次，為2019年同期的113.5%，全國國際與地區(qū)航線航班量為918架次，為2019年同期的35.2%。國內(nèi)航線已經(jīng)完全恢復(fù)，并重拾增長態(tài)勢。單看浦東機(jī)場3月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)，與2019年鼎盛的同期相比，國內(nèi)客流已恢復(fù)到了89%。接下來有二季度的五一長假，相信國內(nèi)客流會很快恢復(fù)到疫情前的水平。境外客流雖然僅恢復(fù)到25.5%，但相比于2022年，1-3月份的國外客流分別是36.71萬、55.19萬、83.62萬，一季度175.52萬已遠(yuǎn)超22年全年的134.44萬。一季度免稅租金為3.3億，而22年全年才3.63億。由此可見，國際流量因為牽扯到政治因素，恢復(fù)速度比國內(nèi)流量慢許多，但也在實實在在發(fā)生著質(zhì)變。一季報還披露，3月份的單月上海機(jī)場，已成功實現(xiàn)扭虧。年報經(jīng)營計劃中，管理層預(yù)計2023年浦東機(jī)場起落架次將達(dá)到35萬，旅客吞吐量是3192萬人次，貨郵吞吐量是337萬噸；虹橋起落架次將達(dá)到23萬，旅客吞吐量是3308萬人次，貨郵吞吐量是33萬噸。官方預(yù)計的全年流量同一季度的趨勢相同。

由上我們可以得出明確的結(jié)論：今年上海機(jī)場的國內(nèi)客流大概率會恢復(fù)到疫情前水平，甚至創(chuàng)出歷史新高，國際客流恢復(fù)速度緩慢，是漸進(jìn)式的，但相較去年也會有質(zhì)的飛躍。4月29日起，所有來華人員可以登機(jī)前48 小時內(nèi)抗原檢測代替核酸檢測，航空公司不再查驗登機(jī)前檢測證明，入境要求大幅簡化，預(yù)計多個國家將基于對等原則放松入境要求，出入境需求有望進(jìn)一步復(fù)蘇，這給國際客流的恢復(fù)增加了一些積極因素。

三、后疫情時代的上海機(jī)場

回想2020年，剛爆發(fā)疫情那一年，國際航空協(xié)會預(yù)測2024年全球航空業(yè)基本恢復(fù)到疫

前水平。如今看來，這一預(yù)測可謂相當(dāng)精準(zhǔn)。上海機(jī)場的國內(nèi)客流量今年完全恢復(fù)常態(tài)，國際客流量明年大概率恢復(fù)常態(tài)。上海機(jī)場的正常回歸已經(jīng)有了具體的時刻表，但其價值的回歸呢？上面已經(jīng)論述過，就投資而言，以后的上海機(jī)場大部分還會是過去的上海機(jī)場，只不過附加上一個最多值二、三百億的虹橋機(jī)場。浦東機(jī)場的國際客流和免稅租金還是決定上海機(jī)場價值的最主要的因素。核心問題最后聚焦到了免稅租金收入。

無法回避的是2021年上海機(jī)場和中免日上重簽的那份即將于2025年底到期的免稅租金合同。這份合同到期后，上海機(jī)場確定已完全恢復(fù)了正常經(jīng)營。2025年之后的合同怎么簽，將直接決定上海機(jī)場的價值大小。以我的理解，真正能確定后續(xù)合同怎么簽的，既不是上海機(jī)場，也不是中免，而是國家意志。上海機(jī)場的生意是雙特權(quán)護(hù)航的產(chǎn)物，上海機(jī)場的利益就是兩個權(quán)力主體間的博弈，即上海市和中央。換句話說，這是上海機(jī)場的免稅大蛋糕如何在中央和地方之間分配的問題，是權(quán)力高層要考慮的問題，不是單純的市場問題。

2023 年 1 月 14 日，上海機(jī)場通過收購，以19.86億元拿下了日上上海、日上中國、中免首都、中免大興的15.68%的股權(quán)，深度綁定了中免在北京和上海的市內(nèi)和機(jī)場的免稅店業(yè)務(wù)。上海機(jī)場通過參與中免的線上、市內(nèi)和機(jī)場渠道的免稅業(yè)務(wù)，消除市內(nèi)渠道給機(jī)場渠道可能造成的分流，同時分一杯上海和北京免稅業(yè)的羹。通過此舉，我們可以看到上海機(jī)場在為未來進(jìn)行的深遠(yuǎn)布局。

通過分析上海機(jī)場2022年年報和一季報，我看到一個正在回歸正常的上海機(jī)場，我相信隨著局勢越來越明朗，上海機(jī)場終將實現(xiàn)價值回歸。最后，我簡單算一下上海機(jī)場的內(nèi)在價值，一眼定胖瘦。2025年的上海機(jī)場必定已恢復(fù)了常態(tài)，我就以2025年的免稅封頂租金收入81.48億作為2025的凈利潤，浦東機(jī)場在常態(tài)下經(jīng)營現(xiàn)金流大約比凈利潤高出10%，這10%就當(dāng)做維持性現(xiàn)金流和安全邊際看待，因此2025年浦東機(jī)場的自由現(xiàn)金流就是81.48億。并且極端保守地假設(shè)之后的浦東機(jī)場不再成長，維持81.48億自由現(xiàn)金流永續(xù)生存下去。這個假設(shè)極端保守，因此我選用超低的5%折現(xiàn)率。81.48/5%*0.9070=1478億。加上2023年和2024年獲得的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，浦東機(jī)場的內(nèi)在價值超過1500億。虹橋機(jī)場的價值簡便處理，參照物是深圳機(jī)場。并購花了190多億，考慮未來的發(fā)展，虹橋機(jī)場的價值按250億估計。因此，整個上海機(jī)場的內(nèi)在價值應(yīng)該遠(yuǎn)大于1750億。

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