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上海機場2022年年報及2023年一季報同時發布，兩份報告一起看，很容易得出以下結論：2022年的上海機場無疑是谷底，而2023年一季度則是全面復蘇的開端。

疫情三年，上海機場一年不如一年，至2022年達到谷底，扣非凈利虧30億+。經營數據和財務數據慘不忍睹。讀這兩份報告，財務指標方面的分析就不做了，因為沒有意義。這三年不是一個正常狀態的上海機場，以往“機場好市多”的商業模式坍塌了。以往的上海機場，依靠航空業務維持盈虧平衡，依靠商業餐飲的非航收入，尤其是免稅店租金的無成本收入掙利潤。這三年，航空業務每況愈下，根本覆蓋不了成本費用。客流量斷崖式下跌，尤其是國際流量，相比于疫前約等于0。2021年，鑒于疫情的長期影響，上海機場跟日上改簽了免稅合同，至2025年底，租金合同“保底改封頂”，致使上海機場這三年免稅租金收入變成了11.56億、4.86億和3.63億。而疫前的2019年的免稅租金是52.1億。如果沒有重簽合同，按照原來的合同，這三年上海機場將獲得保底的收入分別是41.58億、45.59億和62.88億。可見，疫情三年主要依靠免稅店租金獲利的盈利模式被徹底摧毀。

疫情已過，再計較不可抗力作用下的非常態毫無意義，讀這兩份報告的著眼點，應該放在未來變化之上。首先，2022年上海機場完成了重大重組，并入了虹橋機場，“兩場合一場”，這一重大變化將對未來產生深遠影響。2022年是合并虹橋機場后的第一份年報，需要在年報里對未來的深遠影響做出預判；其次，2023年的主題詞是全面復蘇，通過一季度的經營數據和財務數據能對復蘇的進程有所了解；最后，將眼光放到兩年后，上海機場必定會恢復到疫前的正常狀態，那么那時的上海機場的遠景又是什么樣的？

【資料圖】

一、上海兩場的影響

2022年，上海機場完成了對虹橋機場、物流公司和第四跑道的整體并購，對價191.3億。關于這次重組，我當時進行了詳細分析，結論是買得不貴，是良心價。網頁鏈接。重組方案還對物流公司和虹橋機場納入的廣告板塊約定了對賭協議，具體約定“物流公司2022年、2023年、2024年實現的扣非歸母凈利不低于18,736.87 萬元、21,879.40 萬元和24,301.64 萬元；廣告板塊2022年、2023年、2024年實現的扣非歸母凈利不低于41,664.29 萬元、43,518.85 萬元和 44,969.77 萬元。”年報披露，由于疫情等多重不利因素的影響，2022年物流公司和廣告板塊的扣非歸母凈利分別為13,534.05萬元和28,523.76萬元，沒能完成承諾業績。但事出有因，雙方都能理解，于是22年的對賭不算數了，對賭協議整體后延一年，從2023年算起，業績承諾期間順延至 2023 年、2024 年及和2025年，承諾金額不變。可見，22年虹橋機場的物流和廣告業務同樣受到重大沖擊。

此次重組對上海機場的短期業績影響是小，對未來上海兩場的發展模式的影響才是大。此前浦東機場和虹橋機場無論在旅客結構、盈利模式、資產效率、資本回報率各個方面均存在巨大差異。多數人投上海機場，本質上還是沖著國際客流，沖著免稅店租金來的，而對公共事業的航空服務沒有興趣。“兩場合一場”必然會稀釋上海機場國際客流的巨大優勢，從而對估值水平產生很大影響。后疫情時代，上海機場如何去優化配置航空資源更值得關注，兩個機場是繼續各有側重，還是將二者變為“連鎖店”？這個問題，年報在“公司發展戰略”部分做了回答：“客運方面，浦東機場重點發揮面向國際的輻射服務功能，著力推進洲際轉運中心建設”，“虹橋機場著力打造精品快線，建設最具人性化的精品樞紐機場”，“貨運方面，以浦東機場為主體、強化兩場協同”。這說明上海兩場的功能定位沒有變，浦東機場著眼于國際客流和貨運，虹橋機場著眼于國內和港、澳、臺短途客流。這樣，兩場合并的意義就在于各有側重，協同發展了。優化上海兩場航線航班的統一資源配置，提高管理運營效率。年報的運輸生產數據也能體現出這種協同與配合。22年，可能由于防疫的原因，上海兩場將境外航線全部放在了浦東，關閉了虹橋的境外航線。23年，部分港澳臺流量又出現了虹橋機場。

對于投資者而言，浦東機場仍將是焦點，虹橋機場作為附屬品看待即可。兩場的分析邏輯有著本質區別。浦東機場的盈利還是著眼于以免稅店租金為主的商業餐飲。而虹橋機場作為附屬，參照體量相近的深圳機場，簡化處理即可。

二、全面復蘇

進入2023年，我國實行“乙類乙管”以來，航空業開始全面復蘇。從民航局統計數據看，2023年4月25日當天，全國國內航班量為13057架次，為2019年同期的113.5%，全國國際與地區航線航班量為918架次，為2019年同期的35.2%。國內航線已經完全恢復，并重拾增長態勢。單看浦東機場3月份的經營數據，與2019年鼎盛的同期相比，國內客流已恢復到了89%。接下來有二季度的五一長假，相信國內客流會很快恢復到疫情前的水平。境外客流雖然僅恢復到25.5%，但相比于2022年，1-3月份的國外客流分別是36.71萬、55.19萬、83.62萬，一季度175.52萬已遠超22年全年的134.44萬。一季度免稅租金為3.3億，而22年全年才3.63億。由此可見，國際流量因為牽扯到政治因素，恢復速度比國內流量慢許多，但也在實實在在發生著質變。一季報還披露，3月份的單月上海機場，已成功實現扭虧。年報經營計劃中，管理層預計2023年浦東機場起落架次將達到35萬，旅客吞吐量是3192萬人次，貨郵吞吐量是337萬噸；虹橋起落架次將達到23萬，旅客吞吐量是3308萬人次，貨郵吞吐量是33萬噸。官方預計的全年流量同一季度的趨勢相同。

由上我們可以得出明確的結論：今年上海機場的國內客流大概率會恢復到疫情前水平，甚至創出歷史新高，國際客流恢復速度緩慢，是漸進式的，但相較去年也會有質的飛躍。4月29日起，所有來華人員可以登機前48 小時內抗原檢測代替核酸檢測，航空公司不再查驗登機前檢測證明，入境要求大幅簡化，預計多個國家將基于對等原則放松入境要求，出入境需求有望進一步復蘇，這給國際客流的恢復增加了一些積極因素。

三、后疫情時代的上海機場

回想2020年，剛爆發疫情那一年，國際航空協會預測2024年全球航空業基本恢復到疫

前水平。如今看來，這一預測可謂相當精準。上海機場的國內客流量今年完全恢復常態，國際客流量明年大概率恢復常態。上海機場的正常回歸已經有了具體的時刻表，但其價值的回歸呢？上面已經論述過，就投資而言，以后的上海機場大部分還會是過去的上海機場，只不過附加上一個最多值二、三百億的虹橋機場。浦東機場的國際客流和免稅租金還是決定上海機場價值的最主要的因素。核心問題最后聚焦到了免稅租金收入。

無法回避的是2021年上海機場和中免日上重簽的那份即將于2025年底到期的免稅租金合同。這份合同到期后，上海機場確定已完全恢復了正常經營。2025年之后的合同怎么簽，將直接決定上海機場的價值大小。以我的理解，真正能確定后續合同怎么簽的，既不是上海機場，也不是中免，而是國家意志。上海機場的生意是雙特權護航的產物，上海機場的利益就是兩個權力主體間的博弈，即上海市和中央。換句話說，這是上海機場的免稅大蛋糕如何在中央和地方之間分配的問題，是權力高層要考慮的問題，不是單純的市場問題。

2023 年 1 月 14 日，上海機場通過收購，以19.86億元拿下了日上上海、日上中國、中免首都、中免大興的15.68%的股權，深度綁定了中免在北京和上海的市內和機場的免稅店業務。上海機場通過參與中免的線上、市內和機場渠道的免稅業務，消除市內渠道給機場渠道可能造成的分流，同時分一杯上海和北京免稅業的羹。通過此舉，我們可以看到上海機場在為未來進行的深遠布局。

通過分析上海機場2022年年報和一季報，我看到一個正在回歸正常的上海機場，我相信隨著局勢越來越明朗，上海機場終將實現價值回歸。最后，我簡單算一下上海機場的內在價值，一眼定胖瘦。2025年的上海機場必定已恢復了常態，我就以2025年的免稅封頂租金收入81.48億作為2025的凈利潤，浦東機場在常態下經營現金流大約比凈利潤高出10%，這10%就當做維持性現金流和安全邊際看待，因此2025年浦東機場的自由現金流就是81.48億。并且極端保守地假設之后的浦東機場不再成長，維持81.48億自由現金流永續生存下去。這個假設極端保守，因此我選用超低的5%折現率。81.48/5%*0.9070=1478億。加上2023年和2024年獲得的自由現金流折現，浦東機場的內在價值超過1500億。虹橋機場的價值簡便處理，參照物是深圳機場。并購花了190多億，考慮未來的發展，虹橋機場的價值按250億估計。因此，整個上海機場的內在價值應該遠大于1750億。

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$上海機場(SH600009)$

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