$五糧液(SZ000858)$的年報和一季報終于在四月底亮相了，本篇我們將先聚焦于2022年報——從“相對增速慢”結(jié)合當(dāng)前估值聊聊未來三年的成長目標(biāo)，接著通過年報中的“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”去探討實(shí)現(xiàn)的路徑，然后著重分析市場關(guān)注的“三個指標(biāo)”去看五糧液強(qiáng)大的“回血超能力”，最后得出這份年報展現(xiàn)的是“穩(wěn)健發(fā)展、高質(zhì)增長”。全文共約五千字，請跟隨我們一起開始。

（插個說明：一篇文章很難涉及方方面面，這是我們首先想要說的。而我們的能力也有限，所以肯定會站在個人的角度去抓重點(diǎn)，比如對于洋河股份的那篇文章《網(wǎng)頁鏈接》來說，我們是聚焦于“營收”。原因如下：若把五大龍頭放在一起進(jìn)行比較，顯然貴州茅臺和五糧液的身位都非常靠前，而與洋河相近的另兩家“山西汾酒和瀘州老窖”對比，顯然“突破三百億”是最有別于另兩家公司的指標(biāo)，同時也是洋河突破自身的亮點(diǎn)，從行業(yè)格局上看亦是如此，所以我們的文章是圍繞“營收”展開的。對于“五糧液”來說：“突破七百億”包括其中的“五糧液酒突破五百億”，這些都是標(biāo)志性指標(biāo)，但同樣把五大龍頭放在一起，市場就有很多人會放在“相對增速慢”這一點(diǎn)上，詳見下圖。我們從規(guī)模體量上去看：茅臺的身位是在前面的很遠(yuǎn)處，而洋汾瀘的身位又在后面的很遠(yuǎn)處，增速體現(xiàn)的更多是成長性，于是就有人說“五糧液不行了云云”，可是不考慮規(guī)模體量是不是有點(diǎn)“耍流氓”？——常識告訴我們：越是大體量的公司，增長的難度可能要數(shù)倍于小體量的公司。常識還告訴我們公司的成長也是有起有伏的，一家優(yōu)秀的大體量公司即使表現(xiàn)的是“不那么快的增長”，但在漫長的歲月后，也會變成“超級巨無霸”，同時也會給投資者帶來非常豐厚的收益。并且公司在某些年份增長略慢也是正常現(xiàn)象，投資又是針對未來的，那么公司未來能否更快成長？或能否長期保持穩(wěn)健增長呢？現(xiàn)在做的事是否有利于未來的增長呢？這些才是關(guān)注的重點(diǎn)——何況穩(wěn)居多年行業(yè)第二的五糧液已經(jīng)連續(xù)七年保持了雙位數(shù)增長……）

(資料圖片僅供參考)

（注：上圖黃色代表規(guī)模體量、藍(lán)色代表增速成長，顯然五糧液的規(guī)模體量都是行業(yè)第二，但增速是其中最慢的，于是就有很多人“云云”，那我們就從“增速”開始說起。）

早在兩個月前，我們就寫了《五糧液2022年業(yè)績推測》，當(dāng)時個人推測的營收是730億、凈利潤是274億。實(shí)際情況是：營收739.69億，同比+11.72%。凈利潤266.91億，同比+14.17%。

個人推測和實(shí)際情況比較接近，但我們說這個并不是為了自夸，只是為了檢驗一下。即使如此，我們也要再次強(qiáng)調(diào)，推測或預(yù)測都做不到100%正確。之前我們在中國平安漲停后寫的思考文章《中國平安漲停后的一點(diǎn)思考》里面的道理是可以平移過來的，也就是說：推測或預(yù)測要建立在數(shù)據(jù)和邏輯上，這樣的結(jié)論才有可能比較精準(zhǔn)。比如我們就總會提到五糧液的十四五規(guī)劃或經(jīng)營計劃，像《五糧液2022年業(yè)績推測》其實(shí)就是根據(jù)集團(tuán)的數(shù)據(jù)，且這一切都發(fā)生在兩個月前，換言之，兩個月前你其實(shí)就已經(jīng)能提前獲知五糧液的年報信息了。同樣我們再結(jié)合十四五規(guī)劃，現(xiàn)在也能提前獲知三年后的信息。假如先不考慮特別精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)，我們差不多就能梳理出五糧液未來三年的大概目標(biāo)：營收800多億、900多億、1000多億，凈利潤300億、350億、400億。但請注意，這是非常粗線條的推測，且是針對未來，因此存在很大的不確定性。假如我們按推測的“400億”去進(jìn)行估值衡量，則目前市值6560億，對應(yīng)僅16倍PE。即使按我們最近的增持《操作記錄1-2023.04.14》中所述將估值提升至7000億，對應(yīng)PE也才18倍。

以上的說明馬上就會有人發(fā)出疑問，因為這是針對未來的：三年后的數(shù)據(jù)，所以存在很大的不確定性，我們也不能保證公司肯定能完成目標(biāo)，但投資就是對于未來的投資，也就是在明知風(fēng)險的前提下做出的操作。站在現(xiàn)在看三年后的估值是很低的，有沒有可能更低呢？當(dāng)然有可能。有沒有可能估值回歸或嚴(yán)重高估呢？當(dāng)然也有可能。我們要做的就是在低估時買入，在高估時賣出即可，現(xiàn)在估值低，沒有回歸、更沒有高估，怎么辦呢？當(dāng)然就是一個字：等！——如果在等待的同時能繼續(xù)增持我們覺得是更好的選擇。

看完了上述分析，估計也仍然有很多人不敢下手，這是為什么呢？可能還是心里沒有底，這就需要“深研”了——如果簡單直白地講就是一句話，我們之前也多次講過：白酒如果你不敢買五糧液，那也沒有幾個能買了，尤其是在估值低時……假如你覺得這太“簡單直白”了，就跟著我們?nèi)パ芯肯逻@份年報。

前面我們已分析過，五大龍頭中與另4家公司相比，五糧液的增速是最低的，無論營收增速、還是凈利潤的增速。但是不要忘了行業(yè)地位：白酒行業(yè)中五糧液可是公認(rèn)的老二。

從營收角度去看，若想達(dá)到1000億，則三年年化復(fù)合增速是+10.57%（1000/739.69)。而按凈利潤角度，想達(dá)到400億，則為+14.44%(400/266.91)，四舍五入取整，則一個算是11%左右，一個算是14%左右。這樣的目標(biāo)看著并不難吧？五糧液也應(yīng)該很容易完成吧。凈利潤的增速要高于營收增速幾個點(diǎn)，這需要“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級”，于是在這樣的指引下，五糧液就必然顯現(xiàn)的是“穩(wěn)健發(fā)展”，保持營收的雙位數(shù)增長，然后去走兩條路：一是超高端經(jīng)典的放量，二是系列酒向中高價位集中，這兩條路的基礎(chǔ)都要保證八代要穩(wěn)住。

2022年報，我們從產(chǎn)品去進(jìn)行觀察：酒類的總營收是675.63億，其中五糧液酒是553.35億、其他酒是122.27億。五糧液酒的占比高達(dá)82%（553.35/675.63），所以這是最核心的產(chǎn)品。但五糧液酒是一個整體，如果打散的話我們推測主要由“經(jīng)典、八代、1618、低度”等組成（注：經(jīng)典是指經(jīng)典五糧液、八代是指52度普通五糧液、1618是指五糧液1618、低度是指39度普通五糧液），這里的“八代”就是占比最高的，所以說八代要穩(wěn)住，然后更貴的經(jīng)典要放量，道理很簡單，因為價格貴，所以它的放量將會帶來倍增的效果，也就是會使?fàn)I收倍增，那自然也會傳導(dǎo)至凈利潤。從產(chǎn)品力上說：經(jīng)典是年份酒，它和八代最主要區(qū)別僅用一點(diǎn)形容的話就是“陳香更突出”，這是陶壇十年的效果，關(guān)于這點(diǎn)主要區(qū)別意見領(lǐng)袖或老酒友很容易辨別，甚至普通人稍加品鑒也能區(qū)分，所以產(chǎn)品力是沒有問題的。然后是品牌力：2000元價位帶，除了茅臺也就是五糧液最能支撐放量的大單品了，這也應(yīng)該算是共識。然后就是渠道力，通過消費(fèi)升級、團(tuán)購等去爭取意見領(lǐng)袖、五糧液粉絲或濃香酒粉絲或高端人士，市場是放在那的——看看三千的飛天營收能超1000億就知道了，所以只是需要去做更細(xì)致的工作。綜合來看：經(jīng)典仍然是大概率會成功的，只是需要努力和時間而已。我們也能看到公司產(chǎn)品宣傳時都會同時放這兩款酒，經(jīng)典一旦成功，則營收會倍增，也就順理成章開啟“快增或高增”了。那另一個就是系列酒向中高價位集中，年報顯示：系列酒銷量是-38%，但是價格卻是提升了+57%，所以提價主要的體現(xiàn)就是向中高價位集中了。同時我們也能通過四個全國化大單品“五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊”等換代升級提價進(jìn)行佐證，銷量的同比下滑主要是2021年的低價位產(chǎn)品銷量基數(shù)高造成的，合并來看，系列酒向中高價位集中已經(jīng)算是成功了。

最后我們說“八代”，因為年報中并沒有細(xì)致的分類，我們這里還是拿整體五糧液酒來進(jìn)行分析，我們從價和量上去看：價格是微增了+0.4%，而量是增長了+12.2%。價格的微增，可能預(yù)示的就是我們上面說的經(jīng)典在其中的占比估計不大，而最大的就是“八代”，且“八代”去年的出廠價是不變的，雖然分了合同內(nèi)外，但合同外的量估計也較小，因此價格的微增也就能理解了。年報顯示它的增長主要體現(xiàn)在了量上。當(dāng)量增較大時，我們就要看它能不能穩(wěn)住價，具體有很多參考標(biāo)準(zhǔn)，我們拿一批價來進(jìn)行衡量，它的價格目前估計在950左右，雖較最高價有所下滑，但較900還有很大的距離，所以相對還是比較穩(wěn)的， 因此“穩(wěn)住八代”其實(shí)就是“穩(wěn)住價格、適當(dāng)放量”，但“經(jīng)典要放量”，因此合并必然就是“適度減八代的量、增加經(jīng)典的量”——八代若減量，根據(jù)量價關(guān)系，也意味著它的價格會穩(wěn)或升。而經(jīng)典增量，價格本身提升，再疊加量增，我們已知五糧液酒在總營收中的占比高達(dá)82%，則必定較容易帶動營收倍增。何況系列酒向中高價位集中已經(jīng)算是成功了，那綜合看年報以及所做的動作（當(dāng)前所做的事情）不就是為了以后“高質(zhì)增長”嗎？！

我們通過分析展示了五糧液十四五以及更遠(yuǎn)未來的發(fā)展路徑。再回到今年的經(jīng)營計劃：五糧液仍然是要保持兩位數(shù)增長，所以體現(xiàn)的還是“穩(wěn)健”二字。

了解了公司短中長期都至少是“穩(wěn)”的前提下，而且“快”是極有可能的情況下，那么我們?nèi)ネ顿Y時，就剩下“估值低”了，前面我們已說過估值不到20倍，但那是三年后，那么現(xiàn)在的估值是多少呢？23倍，這23倍，我們在《操作記錄1-2023.04.14》中已說過它是低于五糧液歷史PE的平均值的……意味著穩(wěn)賺不賠（注：需要估值回歸或高估才能兌現(xiàn)，但個人無法保證時間，所以個人觀點(diǎn)、僅供參考，據(jù)此投資、風(fēng)險自負(fù)）

在《穩(wěn)中求進(jìn)謀長遠(yuǎn)-五糧液三季報分析》中，我們延續(xù)了市場對于“經(jīng)營現(xiàn)金流、應(yīng)收票據(jù)、合同負(fù)債”三個指標(biāo)的分析，年報這些仍然是許多人關(guān)注的重點(diǎn)，所以讓我們繼續(xù)：

凈額為244.31億，同比-8.75%。從現(xiàn)金流量表可知，凈額的減少主要還是多交了稅費(fèi)。

其中Q4經(jīng)營現(xiàn)金流凈額136.46億，去年是113.77億，同比+19.94%（136.46/113.77-1），延續(xù)了Q3的快速改善，帶動經(jīng)營現(xiàn)金流凈額從Q1的-161.78%提升至H1的-78.33%再優(yōu)化到三季報的-29.95%再到年報的-8.75%，雖然仍然是負(fù)增長，但要考慮去年的嚴(yán)峻形勢，這樣就能看出當(dāng)消費(fèi)復(fù)蘇時，五糧液強(qiáng)大的”回血超能力“，雖然茅臺酒營收超千億，但是它三千元的天價和金融屬性、收藏屬性已經(jīng)讓它離真實(shí)的消費(fèi)越來越遠(yuǎn)了……2023年已經(jīng)過去四個月，我們看到消費(fèi)恢復(fù)態(tài)勢越來越好，那自然五糧液的動銷也會越來越好。這可以通過一季報獲得佐證，經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，銷售回款同比暴增了+108%，所以單獨(dú)看年報指標(biāo)是負(fù)的，但結(jié)合起來看就是五糧液的強(qiáng)大”回血超能力“。

我們在之前已多次說過，五糧液的應(yīng)收票據(jù)等同于幾乎無風(fēng)險。這里還有個小插曲，我們先看到”應(yīng)收票據(jù)“暴降，后來發(fā)現(xiàn)記在了”應(yīng)收款項融資“上，先心里一驚，后來往后看注釋才發(fā)現(xiàn)：公司是根據(jù)對應(yīng)收票據(jù)的管理目的，對既以到期收取合同現(xiàn)金流量為目標(biāo)又以出售為目標(biāo)的應(yīng)收票 據(jù)分類到以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)。所以應(yīng)收款項融資基本還是應(yīng)收票據(jù)，這種減輕資金壓力的措施，長遠(yuǎn)來看對于公司的發(fā)展、經(jīng)銷商的穩(wěn)定還是很有利的。

Q4單季合同負(fù)債+94.16億，截至2022年末，合同負(fù)債為 123.79 億元。從Q1的36.07億降為半年報的18.77億又升至29.63億然后暴漲至年末的123.79億。合同負(fù)債的改善更為明顯，其實(shí)還是所說：去年的嚴(yán)峻形勢，年末開始消費(fèi)復(fù)蘇，至最近幾月消費(fèi)開始顯現(xiàn)越來越好，五糧液的行業(yè)地位，其產(chǎn)品力、品牌力、渠道力等決定了它由看著不那么好到一般再到更好……我們認(rèn)為“合同負(fù)債”也僅僅只能作為參考，它并不能作為我們投資與否的單一指標(biāo)

綜合以上情形來看，五糧液的2022年報所顯現(xiàn)的還是“穩(wěn)健發(fā)展”，從財務(wù)指標(biāo)上的雙位數(shù)增長到產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)增長以及一系列動作，再到很多人關(guān)心的指標(biāo)逐季快速改善，看到的是“穩(wěn)健發(fā)展”，而這些背后體現(xiàn)的就是“高質(zhì)增長”，今年的經(jīng)營計劃以及十四五甚至更久遠(yuǎn)的未來，“穩(wěn)健發(fā)展、高質(zhì)增長”估計都是五糧液的總基調(diào)。它的行業(yè)地位和估值水平，你不心動么？最后：提前祝”七彩云龍“的朋友們“五一節(jié)日快樂"哈……

#2023投資煉金季# @今日話題 @雪球創(chuàng)作者中心 @投資煉金季

關(guān)鍵詞：