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$五糧液(SZ000858)$的年報和一季報終于在四月底亮相了，本篇我們將先聚焦于2022年報——從“相對增速慢”結合當前估值聊聊未來三年的成長目標，接著通過年報中的“產品結構”去探討實現的路徑，然后著重分析市場關注的“三個指標”去看五糧液強大的“回血超能力”，最后得出這份年報展現的是“穩健發展、高質增長”。全文共約五千字，請跟隨我們一起開始。

（插個說明：一篇文章很難涉及方方面面，這是我們首先想要說的。而我們的能力也有限，所以肯定會站在個人的角度去抓重點，比如對于洋河股份的那篇文章《網頁鏈接》來說，我們是聚焦于“營收”。原因如下：若把五大龍頭放在一起進行比較，顯然貴州茅臺和五糧液的身位都非常靠前，而與洋河相近的另兩家“山西汾酒和瀘州老窖”對比，顯然“突破三百億”是最有別于另兩家公司的指標，同時也是洋河突破自身的亮點，從行業格局上看亦是如此，所以我們的文章是圍繞“營收”展開的。對于“五糧液”來說：“突破七百億”包括其中的“五糧液酒突破五百億”，這些都是標志性指標，但同樣把五大龍頭放在一起，市場就有很多人會放在“相對增速慢”這一點上，詳見下圖。我們從規模體量上去看：茅臺的身位是在前面的很遠處，而洋汾瀘的身位又在后面的很遠處，增速體現的更多是成長性，于是就有人說“五糧液不行了云云”，可是不考慮規模體量是不是有點“耍流氓”？——常識告訴我們：越是大體量的公司，增長的難度可能要數倍于小體量的公司。常識還告訴我們公司的成長也是有起有伏的，一家優秀的大體量公司即使表現的是“不那么快的增長”，但在漫長的歲月后，也會變成“超級巨無霸”，同時也會給投資者帶來非常豐厚的收益。并且公司在某些年份增長略慢也是正常現象，投資又是針對未來的，那么公司未來能否更快成長？或能否長期保持穩健增長呢？現在做的事是否有利于未來的增長呢？這些才是關注的重點——何況穩居多年行業第二的五糧液已經連續七年保持了雙位數增長……）

(資料圖片僅供參考)

（注：上圖黃色代表規模體量、藍色代表增速成長，顯然五糧液的規模體量都是行業第二，但增速是其中最慢的，于是就有很多人“云云”，那我們就從“增速”開始說起。）

早在兩個月前，我們就寫了《五糧液2022年業績推測》，當時個人推測的營收是730億、凈利潤是274億。實際情況是：營收739.69億，同比+11.72%。凈利潤266.91億，同比+14.17%。

個人推測和實際情況比較接近，但我們說這個并不是為了自夸，只是為了檢驗一下。即使如此，我們也要再次強調，推測或預測都做不到100%正確。之前我們在中國平安漲停后寫的思考文章《中國平安漲停后的一點思考》里面的道理是可以平移過來的，也就是說：推測或預測要建立在數據和邏輯上，這樣的結論才有可能比較精準。比如我們就總會提到五糧液的十四五規劃或經營計劃，像《五糧液2022年業績推測》其實就是根據集團的數據，且這一切都發生在兩個月前，換言之，兩個月前你其實就已經能提前獲知五糧液的年報信息了。同樣我們再結合十四五規劃，現在也能提前獲知三年后的信息。假如先不考慮特別精準的數據，我們差不多就能梳理出五糧液未來三年的大概目標：營收800多億、900多億、1000多億，凈利潤300億、350億、400億。但請注意，這是非常粗線條的推測，且是針對未來，因此存在很大的不確定性。假如我們按推測的“400億”去進行估值衡量，則目前市值6560億，對應僅16倍PE。即使按我們最近的增持《操作記錄1-2023.04.14》中所述將估值提升至7000億，對應PE也才18倍。

以上的說明馬上就會有人發出疑問，因為這是針對未來的：三年后的數據，所以存在很大的不確定性，我們也不能保證公司肯定能完成目標，但投資就是對于未來的投資，也就是在明知風險的前提下做出的操作。站在現在看三年后的估值是很低的，有沒有可能更低呢？當然有可能。有沒有可能估值回歸或嚴重高估呢？當然也有可能。我們要做的就是在低估時買入，在高估時賣出即可，現在估值低，沒有回歸、更沒有高估，怎么辦呢？當然就是一個字：等！——如果在等待的同時能繼續增持我們覺得是更好的選擇。

看完了上述分析，估計也仍然有很多人不敢下手，這是為什么呢？可能還是心里沒有底，這就需要“深研”了——如果簡單直白地講就是一句話，我們之前也多次講過：白酒如果你不敢買五糧液，那也沒有幾個能買了，尤其是在估值低時……假如你覺得這太“簡單直白”了，就跟著我們去研究下這份年報。

前面我們已分析過，五大龍頭中與另4家公司相比，五糧液的增速是最低的，無論營收增速、還是凈利潤的增速。但是不要忘了行業地位：白酒行業中五糧液可是公認的老二。

從營收角度去看，若想達到1000億，則三年年化復合增速是+10.57%（1000/739.69)。而按凈利潤角度，想達到400億，則為+14.44%(400/266.91)，四舍五入取整，則一個算是11%左右，一個算是14%左右。這樣的目標看著并不難吧？五糧液也應該很容易完成吧。凈利潤的增速要高于營收增速幾個點，這需要“產品結構的升級”，于是在這樣的指引下，五糧液就必然顯現的是“穩健發展”，保持營收的雙位數增長，然后去走兩條路：一是超高端經典的放量，二是系列酒向中高價位集中，這兩條路的基礎都要保證八代要穩住。

2022年報，我們從產品去進行觀察：酒類的總營收是675.63億，其中五糧液酒是553.35億、其他酒是122.27億。五糧液酒的占比高達82%（553.35/675.63），所以這是最核心的產品。但五糧液酒是一個整體，如果打散的話我們推測主要由“經典、八代、1618、低度”等組成（注：經典是指經典五糧液、八代是指52度普通五糧液、1618是指五糧液1618、低度是指39度普通五糧液），這里的“八代”就是占比最高的，所以說八代要穩住，然后更貴的經典要放量，道理很簡單，因為價格貴，所以它的放量將會帶來倍增的效果，也就是會使營收倍增，那自然也會傳導至凈利潤。從產品力上說：經典是年份酒，它和八代最主要區別僅用一點形容的話就是“陳香更突出”，這是陶壇十年的效果，關于這點主要區別意見領袖或老酒友很容易辨別，甚至普通人稍加品鑒也能區分，所以產品力是沒有問題的。然后是品牌力：2000元價位帶，除了茅臺也就是五糧液最能支撐放量的大單品了，這也應該算是共識。然后就是渠道力，通過消費升級、團購等去爭取意見領袖、五糧液粉絲或濃香酒粉絲或高端人士，市場是放在那的——看看三千的飛天營收能超1000億就知道了，所以只是需要去做更細致的工作。綜合來看：經典仍然是大概率會成功的，只是需要努力和時間而已。我們也能看到公司產品宣傳時都會同時放這兩款酒，經典一旦成功，則營收會倍增，也就順理成章開啟“快增或高增”了。那另一個就是系列酒向中高價位集中，年報顯示：系列酒銷量是-38%，但是價格卻是提升了+57%，所以提價主要的體現就是向中高價位集中了。同時我們也能通過四個全國化大單品“五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊”等換代升級提價進行佐證，銷量的同比下滑主要是2021年的低價位產品銷量基數高造成的，合并來看，系列酒向中高價位集中已經算是成功了。

最后我們說“八代”，因為年報中并沒有細致的分類，我們這里還是拿整體五糧液酒來進行分析，我們從價和量上去看：價格是微增了+0.4%，而量是增長了+12.2%。價格的微增，可能預示的就是我們上面說的經典在其中的占比估計不大，而最大的就是“八代”，且“八代”去年的出廠價是不變的，雖然分了合同內外，但合同外的量估計也較小，因此價格的微增也就能理解了。年報顯示它的增長主要體現在了量上。當量增較大時，我們就要看它能不能穩住價，具體有很多參考標準，我們拿一批價來進行衡量，它的價格目前估計在950左右，雖較最高價有所下滑，但較900還有很大的距離，所以相對還是比較穩的， 因此“穩住八代”其實就是“穩住價格、適當放量”，但“經典要放量”，因此合并必然就是“適度減八代的量、增加經典的量”——八代若減量，根據量價關系，也意味著它的價格會穩或升。而經典增量，價格本身提升，再疊加量增，我們已知五糧液酒在總營收中的占比高達82%，則必定較容易帶動營收倍增。何況系列酒向中高價位集中已經算是成功了，那綜合看年報以及所做的動作（當前所做的事情）不就是為了以后“高質增長”嗎？！

我們通過分析展示了五糧液十四五以及更遠未來的發展路徑。再回到今年的經營計劃：五糧液仍然是要保持兩位數增長，所以體現的還是“穩健”二字。

了解了公司短中長期都至少是“穩”的前提下，而且“快”是極有可能的情況下，那么我們去投資時，就剩下“估值低”了，前面我們已說過估值不到20倍，但那是三年后，那么現在的估值是多少呢？23倍，這23倍，我們在《操作記錄1-2023.04.14》中已說過它是低于五糧液歷史PE的平均值的……意味著穩賺不賠（注：需要估值回歸或高估才能兌現，但個人無法保證時間，所以個人觀點、僅供參考，據此投資、風險自負）

在《穩中求進謀長遠-五糧液三季報分析》中，我們延續了市場對于“經營現金流、應收票據、合同負債”三個指標的分析，年報這些仍然是許多人關注的重點，所以讓我們繼續：

凈額為244.31億，同比-8.75%。從現金流量表可知，凈額的減少主要還是多交了稅費。

其中Q4經營現金流凈額136.46億，去年是113.77億，同比+19.94%（136.46/113.77-1），延續了Q3的快速改善，帶動經營現金流凈額從Q1的-161.78%提升至H1的-78.33%再優化到三季報的-29.95%再到年報的-8.75%，雖然仍然是負增長，但要考慮去年的嚴峻形勢，這樣就能看出當消費復蘇時，五糧液強大的”回血超能力“，雖然茅臺酒營收超千億，但是它三千元的天價和金融屬性、收藏屬性已經讓它離真實的消費越來越遠了……2023年已經過去四個月，我們看到消費恢復態勢越來越好，那自然五糧液的動銷也會越來越好。這可以通過一季報獲得佐證，經營現金流已經由負轉正，銷售回款同比暴增了+108%，所以單獨看年報指標是負的，但結合起來看就是五糧液的強大”回血超能力“。

我們在之前已多次說過，五糧液的應收票據等同于幾乎無風險。這里還有個小插曲，我們先看到”應收票據“暴降，后來發現記在了”應收款項融資“上，先心里一驚，后來往后看注釋才發現：公司是根據對應收票據的管理目的，對既以到期收取合同現金流量為目標又以出售為目標的應收票 據分類到以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產。所以應收款項融資基本還是應收票據，這種減輕資金壓力的措施，長遠來看對于公司的發展、經銷商的穩定還是很有利的。

Q4單季合同負債+94.16億，截至2022年末，合同負債為 123.79 億元。從Q1的36.07億降為半年報的18.77億又升至29.63億然后暴漲至年末的123.79億。合同負債的改善更為明顯，其實還是所說：去年的嚴峻形勢，年末開始消費復蘇，至最近幾月消費開始顯現越來越好，五糧液的行業地位，其產品力、品牌力、渠道力等決定了它由看著不那么好到一般再到更好……我們認為“合同負債”也僅僅只能作為參考，它并不能作為我們投資與否的單一指標

綜合以上情形來看，五糧液的2022年報所顯現的還是“穩健發展”，從財務指標上的雙位數增長到產品的結構增長以及一系列動作，再到很多人關心的指標逐季快速改善，看到的是“穩健發展”，而這些背后體現的就是“高質增長”，今年的經營計劃以及十四五甚至更久遠的未來，“穩健發展、高質增長”估計都是五糧液的總基調。它的行業地位和估值水平，你不心動么？最后：提前祝”七彩云龍“的朋友們“五一節日快樂"哈……

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