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節前股友分享了與沃森董事辦的電話溝通紀要，透露比較重要的信息：一季度共銷售200多萬劑HPV2價疫苗，收入全部計入一季度收入，利潤按權益比例計入。一季報的收入除HPV2價外，其余絕大部分即為13價肺炎結合疫苗收入。

(資料圖片)

其中每一句話都很重要，第一，2價HPV一季度銷售200萬劑，粗略計算貨值4.9億（單價245元）左右。但是，通過計算澤潤僅貢獻0.6億收入（一季報8.33億和子公司玉溪沃森授信公告收入7.69億），銷售20萬劑，數據相差較大。

這里我覺得首先應該明確一個提前，就是財務數據雖然并未審計，但是也不會出太大的誤差，理由就是他是上市公司，并且是對公眾披露的財報，黑紙白字需要負法律責任。所以8.3億是真的，7.68億也是真的，董事辦的人的話大概率也是真的（官方的發言也是要負責的）那么合理的解釋就是2價是賣出了200多萬劑，但是確認收入僅20多萬劑的，6000萬左右。所以有4.9-0.6=4.3億的收入需要移到二季度確認。

疫苗的銷售過程到確認收入是有時間差的，發出貨物需要全程冷鏈，先發到當地采購的配送服務商的冷庫，等接種點要貨后，再配送，等簽收后，再確認收入，這里有時間差。

辯證來看，如果2價HPV一季度只賣20萬劑，在庫存有340萬劑的情況下，一季度就沒必要再增加近300萬劑批簽（18批次），所以賣了200萬劑，比較符合邏輯。如果二季度再賣出200-300，那么庫存就只有100-200萬劑了，最快7月份就可以看到新的2價批簽了，到時可以觀察下這個指標。

另外有人說營收是按兩個子公司權益比例算的，這樣也不合理，首先就不符合會計準則，控股子公司營業收入需按全額計入合并報表。股友分享：收入全部計入一季報收入，利潤按權益比例計入，所以營收不會按78%和62%分別算。

另外，根據一季報顯示，營業收入增長主要原因是13價和23價銷售收入增加，以及新增2價HPV所致，所以今年13價和23價相對去年都是增長的。

根據22年一季度的批簽數據，一季度批簽主要是13價肺炎，百白破雖然有點量但是單價太低，僅750萬的貨值。

另外我也翻了21年的年報和三季報，四季度已經沒有23價、Hib、AC結合批簽了，AC多糖、ACYW135、百白破大概0.8億的貨值，也就是說21年四季度就是13價肺炎提供主要業績了。

所以去年一季度6.5億可以簡單認為大部分13價的業績。另外股友分享其余絕大部分即為13價肺炎結合疫苗收入，今年還相比去年增長了，所以子公司玉溪沃森營收7.68億中13價的銷售至少在6億以上，剩余1.68億左右可能大部分是23價肺炎。

由此也可以判斷出今年A群C群、AC結合、Hib、ACYW135多糖等傳統疫苗也沒有確認收入，大概3.7億貨值，也要計入二季度確認。

2價和傳統疫苗去年一季度都沒有批簽，今年是新的增量，所以半年報業績很可能會很好，后面還要繼續觀察二季度的批簽情況。

今年業績增量主要來源兩部分，一是2價HPV增量，今年是完整銷售年度，去年只有4個月有批簽。第二就是23價和傳統疫苗的恢復，去年很多品類幾乎無批簽。

沃森去年股價主要是由MRNA上市預期支撐，現在預期越來越淡，并不是說沒用市場了，而是審批的不確定性讓市場產生懷疑。環境發生了變化，嚴密的防控和大范圍集中接種疫苗取消了，另外疫苗的單價也降低到了16元每支，基本沒有利潤，甚至說產一支賠一支。所以最近股價的下跌，主要是MR預期下降導致的估值下降，而且現在疫苗行業也在降估值，行業預期和個股預期雙降，導致跌幅加大。目前階段，很有必要對公司重新進行估值。

一般來說，市場預期決定股價天花板，基本面決定了價值的底線。沃森的估值可以從現有疫苗業績和未來管線和規劃上預估，重新建立預期。

今年營收的悲觀預期：

13價去年大概650萬支國內+100支摩洛哥，大概營收40.8億營收，今年增長10%，44.8億。理由是去年四季度疫情少了10億左右營收，今年沒有這個影響了，另外國際化進展，摩洛哥，印尼和孟加拉有可能落地，增加一部分收入。

2價根據年報庫存和一季度批簽量有640萬劑，今年假設產生批簽+10%的銷售，也就是700萬劑，那么營收是17.15億(單價245)。為什么覺得700萬劑今年能賣完呢？！一是從萬泰看2價仍然供不應求，另外一季度銷售200多萬支，后三個季度可以確認收入，大概也有700萬支。

23價+傳統疫苗預估13.5億（疫情前是13.5億營收）。今年一季度批簽已經有3.7億貨值，四月份已經有8批新的23價批簽,1.6億貨值，恢復的趨勢十分明顯。

所以預計營收44.8+17.15+13.5=75.45億，2022年營收50.86，今年有望增長48.3%。

今年業績的樂觀預期:

13價增長20%，48.96億（理由同上）；2價1000萬劑(前三季度賣完現有批簽庫存，四季度旺季再加300萬劑左右)，24.5億；23價+傳統疫苗還是13.5億吧，這方面我覺得彈性不太大。48.96+24.5+13.5=86.96億，營收有望增長70.9%。

關于凈利潤率的問題。

財報里利潤率可以分為凈利潤率、歸母凈利潤率、扣非凈利潤率。從2022年度看三個比率上看，沃森分別是18.45%、14.33%、16.89%，今年一季度凈利潤率和歸母凈利潤分別提升到23.8%和20.64%。這里為了方便主要計算凈利潤率。

凈利潤是營收減去成本，需要剔除三費，再減去所得稅。成本和稅率是按比例來的，從沃森的財報看，銷售費用率和管理費用也有較大的剛性，平均銷售費用率38%左右，今年一季度降了2個百分點，管理費用7%左右。唯一變動較大的就是研發費用率。

從財報數據看，2021年、2022年和今年一季度研發費用率分別為17.95%、18.34%、21.47%。但2020年和2019年占比只有6%左右，所以這里彈性很大。

從2022年和2021年研發費用明細可以看出，臨床試驗費、技術研發費、研發材料費三項大幅增加。具體大家也知道，新冠三條線路，腺病毒、重組細胞、MRNA沃艾、沃藍，3A、3B、國際多中心臨床，造成了大量的研發支出，甚至說是浪費。好消息是，今年一季度后，這些費用大幅下降，甚至消失，這也說明今年的研發費用和研發費用率可以大幅下降。

從研發投入的數據看，2018-2020年研發支出基本在4億以下，并且還有較大比例的進行了資本化，所以研發費用率很低。如果今年沃藍3013可以上市，相信也有一部分可以資本化了，即使沒有資本化，今年投入的總金額不會太大了，估計最多不超過4億（減少5億左右新冠研發費用）。

另外，研發費用率并不跟營收的增長而增長，相反隨著營收規模增大，研發費用率反而降低。簡單說就是今年即使還有9億研發費用，75.45億營收下，費用率也下降到了11.9%，而不在是去年的18.34%。如果今年研發費用4億的話，研發費用率就是5.2%。

所以今年的凈利潤率是：（營收100%-成本15%-銷售費用率36%-管理費用率7%-研發費用率5.2%）*85%（所得稅15%）=31%（其余項目占比小，忽略了）

由此計算今年的凈利潤為23.4億（悲觀營收75.5億）——27億，（樂觀營收87億）。目前市值513.1億，對應的市盈率是22——19倍。

對于一個營收增長50%左右，凈利潤翻倍的成長股，創新醫藥股，20倍左右PE真的合理嗎？這里我不做判斷。

另外有人說，今年業績也許比較好，那么明年、后年呢？我覺的明、后年的增長主要是2價HPV+國際化落地。再之后就是9價HPV+四價腦膜炎結合疫苗等在研管線的落地。

2價HPV設計產能是每年3000萬劑，今年基本1000萬劑以下，還有很大空間（萬泰已經滿產）。

國際化絕對是沃森這兩年被低估的一個點。目前公司疫苗產品已出口至18個國家，目前在注冊國家是23個，去年只有摩洛哥落地100萬劑，就有2億營收，隨著2價和13價等產品在印尼、孟加拉、巴基斯坦等國家地區的落地，營收必然有較大的增加。

估值：

從市銷率看，公司目前市銷率僅9.7倍，近五年平均值36倍，按照2023年全年業績（悲觀預期下75.5億）算PS為6.8倍，絕對的歷史最低估值。

從市凈率看，目前5.5倍，五年平均值10倍左右。

與同行對比：沃森估值無論市盈率、市凈率、市銷率都跟同行相差不多，估值都在低位。

當然估值低并不意味很快回升，相反被忽視的板塊經常有較長的低迷期。，三種情況下沃森可以提升估值：

一是，全醫療行業的目前估值低，市場還沒有認識到醫療的低估。當市場認知到醫療的價值時，行業估值提升，沃森有望跟隨提升。

第二，業績爆發，成長邏輯落地，推動估值提升。沃森的業績也沒有體現到財報上，盤面上的動態PE還有74.5倍，還需要等待業績跟上來，以降低PE(非降股價的方式)，二季報是一個很好的觀察點。

第三，沃藍上市也能提升公司的估值。 要想通過沃藍MRNA提升公司估值需要過三關：

第一關，審批通過。雖然現在已經發布了沃藍的三期期中報告，不過審批通過的依然沒有確定性，主要還是狼來了的故事，聽太多次了。

第二關，自費；現在疫苗16元一支，覆蓋不了成本，相當于賣一支賠一支，所以有時我覺得現在沒批也未必是壞事。聽說現在石藥和神州的積極性并不高，只有自費以后，企業有利潤，才有意愿推動疫苗生產和升級。以現在的采購制度，除了第一批科興那幾家外，都掙不到錢。

第三關，多數人意識到新冠的長期性和打疫苗的必要性，這個不解釋了。

另外，前面雖然批了很多疫苗，不過都是過時毒株疫苗，默認淘汰了。變異株的，現在基本也就石藥mrna和神州4價可以打。所以其實是比較缺新冠疫苗的，更缺升級的疫苗（現在價格下，會抑制企業升級疫苗），病毒仍在變異。沃森RQ3013也是變異株疫苗，廣譜苗，另外還有3025橋接，相當于升級款疫苗，所以獲批的概率還是很大的。

投資是逆人性的，股票最被看好的時候，往往就是挨套的時候；最不被看好的時候，往往是最好的投資時機。有人說，可能還有更低，這個不好說，底往往是走出來才知道，不過聽到當知更鳥叫的時候，春天也過去了。

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